中国公司债及企业债信用分析周报

  信用评分

      本周共发行11 支企业债,9 支为城投,城投发行金额101.7 亿元,企业债发行金额合计139.7 亿元。公司债共发行47 支,11 支为城投,发行金额100.8 亿元,公司债发行金额671.2 亿元。本周企业债公司债合计发行额为810.9 亿元。

      本周企业债发行人10 家,城投发行人8 家,投资级主体2 家,京投是北京市市级重要的基础设施建设主体,规模实力雄厚,地区财政实力强,中金评分2-;蓉轨是成都轨道交通运营主体,成都市财政实力强,发行人业务具有公益性属性,中金评分3。投机级城投发行人中,萧国资委杭州市萧山区城投平台,业务涉及基础设施建设、城市水务等,萧山区2019 年一般预算收入和支出分别为268 和275 亿元,中金评分4;舟城投为浙江省舟山市城投平台,业务涉及燃气、地产销售、土地出让等,中金评分4-;其余城投发行人所在区域财政实力偏弱或平衡性不佳,评分均在5 大档。产业债方面,投资级发行人宜宾国资四川省宜宾市国资委下属综合投资企业,并承担基础设施建设任务,合并盈利主要来源于五粮液,债务负担较轻,现金流偿债能力很强,货币资金可以覆盖全部债务,同时本部持有的五粮液股票可提供流动性补充,中金评分3;湘高速是湖南省高速公路投资运营最重要的主体,政府还贷性高速公路建设和运营的唯一主体,近年公司收入规模逐年增长,毛利率处于较高水平,但财务费用侵蚀盈利严重,依靠投资收益和营业外收入补正净利润,2020 年上半年受免征通行费政策影响业绩大幅下滑,投资支出较多,总债务规模庞大,内在偿债压力大,且高速路产质押比例较高,中金评分4。债项方面,20 白沙洲债01、20 白沙洲债02 和20 富阳经开债01 分别由湖南省融资担保集团有限公司、常德财鑫融资担保有限公司和杭州富阳城市建设投资集团有限公司提供担保增信,担保人评分分别为4-、5+和5+,债项评分同担保人评分。

      本周公司债发行人38 家,城投发行人11 家,投资级主体2 家,深铁和锡铁分别为深圳市和无锡市的地铁运营主体,中金评分分别为3+和3-。投机级城投发行人中,浦土是上海市浦东新区内开发平台之一,浦东新区2019年一般财政预算收入超过1000 亿元,但是公司重要程度相对较弱,中金评分为4;兴投是郑州航空港经济综合实验区管委会下属的城投平台,虽然区域财政实力有限,但公司自身资本规模较强,股东也给予增资,中金评分4-;柳控为广西柳州市城投平台,中金评分也为4-;其余投机级城投主体所在区域财政实力偏弱或平衡性不佳,中金评分均在5 大档。产业债发行人中,投资级主体4 家,五大发电集团之一国电投中金评分2;晋焦煤为国有独资公司,拟吸收合并山煤,国内规模最大、品种最全的炼焦煤生产企业,贸易业务收入占比高导致毛利率水平偏低,期间费用较高,2017 年以来盈利明显改善,盈利变现效率较好,投资规模较大,总债务规模仍较大,短期周转方面依赖外部授信给予周转支持,中金评分3;远东为融资租赁行业龙头企业,下游客户分散度较好,不良率控制合理,不过财务杠杆高,中金评分3-;沪国资为国有独资公司,上海市国有资本运营和国有股权管理的重要主体,同时是上海市首家地方AMC,不良资产收购处置业务规模较小,盈利主要来自投资收益,财务杠杆在行业中处于较低水平,账面金融资产可提供较强的偿债保障,中金评分也为3-。投机级产业债发行人中,合和是云南中烟的非烟业务整合平台,控股子公司包括红塔银行、红塔证券、红塔创新等,投资收益是盈利的重要补充,受金融业务影响现金流整体波动较大,债务结构以存款和金融类负债为主,流动性一般,中金评分4+;鲁能由国务院国资委实际控制,主要从事房地产的开发运营,在重庆、济南、大连和海口土地储备面积占比较高,近年来地产板块销售下滑,均价有所波动,新开工和拿地均放缓,需关注部分项目的去化,好在偿债压力不大,短期周转尚可,中金评分4+;淮矿是淮北矿集团子公司、淮北矿股份母公司,安徽省国资委实际控制的地方国有上市煤企,商品煤以炼焦煤和动力煤为主,淮北矿区地质条件复杂,贸易业务扩张导致收入维持增长,但毛利率水平下滑,财务杠杆水平有所下降,短期周转压力一般,中金评分4+;鄂交投为湖北省国资委全资控股的省内主要高速公路投资建设和运营主体,收入维持增长,但受施工和钢材销售板块收入占比提升影响,毛利率有所下降,2020 年上半年受免征通行费政策影响业绩大幅下滑,现金流产生能力较强但盈利变现效率不高,投资支出维持高位,持续存在自由现金流缺口,考虑永续债后面临较大偿债压力,短债占比不高,短期周转压力不大,中金评分4+;安租为平安集团在租赁行业唯一的全资子公司,客户分散度较好,业务规模迅速扩张,不良率小幅增长,整体水平不高,债务负担较重,2019 年以来风险资产放大倍数下降,续偿债能力取决于应收融资租赁款的回收情况,中金评分4+;闽投为福建省国资委全资持有的的实业投资平台,投资领域分散且以参股为主,对产业控制力较弱,主业持续亏损,盈利主要依赖投资收益,现金流产生能力较弱,且投资支出多,债务负担不重,且流动性充足,中金评分4+;建发为厦门市国资委实际控制的上市公司,以供应链运营和房地产为双主业,商品房销售稳定增长,一级土地业务受政府拆迁进度影响较大,盈利变现效率波动大,近年来投资活动现金流受理财及房地产板块合联营企业资金往来影响较大,债务负担偏重,需关注表外负债风险,中金评分4;巨化为浙江省国资委控股企业,下属巨化股份为上市公司,国内氟化工龙头企业,收入保持增长,2019 年来毛利率明显下降,净利润依赖补贴和投资收益,盈利变现效率有所好转,但投资支出较高,多数年份存在自由现金流缺口,杠杆水平较为稳定,周转依赖账面理财及外部授信支持,中金评分4;润金华润集团旗下金融板块的综合管理平台,目前下属主要经营主体是非持牌AMC 华润资产,整体经营规模不大,且部分业务可能有劣后安排承担一部分风险,不过公司已完成渝康资产的收购,受让华润信托股权的交易正在进行中,我们预计公司未来经营规模会明显扩,目前财务杠杆处于行业较低水平,短期周转压力不大,且公司股东实力强,也可提供一定的支持,中金评分4-;攀钢是鞍钢集团子公司,主营钢铁生产、矿产开发和钒钛综合利用的大型钢铁企业,钒钛资源优势明显,部分产品的市占率领先,铁矿石自给率较高,2019 年以来盈利水平恶化,现金流产生能力也有所下降,近年来不存在自由现金流,后续可能有一定投资支出压力。公司获得股东支持较强,但债务负担仍较重,有一定短期周转压力,中金评分4-;南钢经营主体为上市子公司南钢股份,受行业景气度影响,2017 年以来公司盈利大幅回升,2019 年以来持续下降,好在投资收益及政府补助可补充盈利,债务负担不算太重,不过近期短期流动性压力提升,中金评分4-;海通恒信为海通证券实际控制的H 股上市公司,主营融资租赁业务,不良率水平不高但关注类资产占比上升较快,高杠杆经营,债务规模较快增长,2019 年上市后净资产增厚带动风险资产放大倍数下降,资产负债期限匹配度欠佳,短期周转需依赖租赁款回收和外部支持,中金评分4-;民营房企中骏项目布局中部、长三角和海西区域为主,三四线占比过半,近年销售快速提升,不过权益销售比逐年下降,拿地区域有所下沉,近年土地储备获取速度明显加快,拿地销售比持续提高,中金评分5+;控租为融资租赁企业,下游客户城投和医院居多,债务负担较重,中金评分5+;昆交是昆明交投子公司,近年业务结构频繁变动,当前通行费板块收入占比低、毛利润为负,主要负责主城以外、昆明市域范围内的高速公路投资建设,盈利主要来自汽车销售、建筑施工和物资贸易,公司自身毛利率水平较低,对政府补助依赖较大,实际偿债存在较大压力,中金评分5+。债项方面, 20 智光G1、20 昆交G2和20 浦土03 分别由泰兴市中鑫投资集团有限公司、昆明市交通投资有限责任公司和上海浦东开发(集团)有限公司提供担保增信,担保人评分分别为5+、5+和3-,债项评分同担保人评分。

      本周涉及1 项评分调整,城投发行人白沙洲由衡阳高新技术产业开发区管委会实际控制,主要负责白沙洲工业园范围内的基础设施建设、土地整理等业务,白沙洲工业园2019 年一般预算收入仅5 亿元左右,基于行业可比的角度,本次将其评分由5+下调一小档至5。