凯伦股份(300715)：工程业务持续放量 业绩加速增长

事件：公司发布2020 年三季报。公司前三季度实现营业收入12.98 亿元，同比增长88.13%；归属于上市公司股东的净利润1.72 亿元，同比增长141.44%；同时公司预计2020 年归母净利润约2.71-3.39 亿元，同比增长100%-150%。

    Q3 收入同比增长97%，产能+客户持续扩张，工程端业务保持高速增长。分季度来看，Q1-Q3 收入分别同比增长50%、103%和97%，Q3 收入保持高速增长势头，公司持续推进产能扩张和客户拓展，工程渠道聚焦地产大客户特别是百强地产客户开拓，与多家大型房地产开发商达成战略合作关系，工程端收入持续放量，同时经销渠道继续加大经销商开拓力度，整体收入延续高增势头。

    受益原材料成本下降，毛利率提升明显，收入快速扩张下管理费用率有所下降，研发投入力度明显加大。期内公司实现净利率13.23%，同比提高了2.92 个百分点，主要来自于毛利率的同比提升。期内受益于沥青等原材料价格下降和产品结构优化，前三季度毛利率同比提升5.88 个百分点，分季度来看，Q3 实现毛利率41.52%，同比提升了7.84 个百分点，提升幅度较Q2 略有扩大。期内公司期间费用率23.37%，同比提升1.08 个百分点，其中销售费用率同比提升0.6 个百分点（Q3 销售费用率下降了1.58 个百分点），公司持续加大渠道培育和扩张力度，参考中报情况预计运输费和广告宣传同比增长明显；收入扩张+内部管理强化之下管理费用率延续下降趋势，同比下降1.41 个百分点（Q3 管理费用率下降了1.59个百分点）；公司持续加大研发投入打造高分子卷材产品的差异化竞争优势，研发费用金额同比增长141%，费率同比提升1.08 个百分点。另外，收到应收账款增加影响，公司前三季度计提信用减值损失0.56 亿元，上年同期为0.17 亿元。

    现金流短期有所承压。公司期内经营性现金净额为-3.95 亿元，较上年同期净流出额增加2.8 亿元，主要受到收现比下降和采购付款支出增加所致；Q3 净流出额1.26 亿元，较上年同期增加了0.6 亿元。期末应收账款及票据总额7.43 亿元，较年初增加1.36 亿元，应收账款融资4.36 亿，较年初增加约4.2 亿元；预付款较年初增加1.5 亿元，主要是原料储备采购增加。期末公司资产负债率58.44%，环比中报有所提高，随着后续公司定增融资落地，业务快速扩张和产能扩张带来的资金压力有望得到明显缓解。

    投资建议：差异化竞争突围+产能扩张助力快速成长。公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，近年来持续加大产能投放和渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，定增15 亿元补充流动性，提升资金实力，规模和业绩有望实现快速成长。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.99、4.68 和6.66 亿元，考虑公司定增后股本增加，对应EPS 分别1.4、2.19、3.12 元，对应PE 分别为33.6、21.5、15.1 倍；维持“买入”评级。

    风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。