博汇纸业(600966):金光纸业管理层入驻 协同效应显现促盈利改善

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:史凡可/马莉 日期:2020-10-14

  报告导读

      鉴于博汇纸业间接控股股东已变更为金光纸业,公司董事会、监事会拟提前进行换届,提名龚神佑先生、林新阳先生、王乐祥先生、于洋先生为公司第十届董事会非独立董事候选人,提名王全弟先生、郭华平先生、谢单先生为公司第十届董事会独立董事候选人。

      投资要点

      金光纸业逐步入驻博汇纸业,协同效应促经营成本下降2020 年8 月26 日博汇纸业正式发布《要约收购报告书》,10 月13 日改选董事会,金光纸业管理层逐步入驻博汇纸业,协同效应显现。(1)物流运输:完善产能区位布局,提升订单响应速度&降低运输费用,单吨运费改善实现30-50元/吨;(2)原材料:博汇借力APP 具备的纸浆原料布局,带来原材料成本优势,预计木浆成本可降低超100 元/吨;(3)融资:拓宽公司优质融资渠道,资金成本或有下降,融资费用有望降低50 元/吨;综合测算,我们判断整合对博汇毛利改善保守达到150-200 元/吨。此外,博汇设备先进,但运营效率较低,整合过程中APP 技术指导可以提高使博汇纸机生产效率,博汇纸业对外披露215 万吨/年,生产梳理完毕后预计可达250-300 万吨/年。

      竞争格局优,需求边际改善,盈利水平持续提升2019 年我国白卡纸CR4 为85%,其中APP 市占率32%、博汇纸业市占率20%,整合后博汇+APP 的白卡产能将达近600 万吨,市占率52%,龙头议价权进一步凸显。此外,白卡年内无较大新增产能,海内外的需求自然修复(7、8 月份白卡纸出口量分别为20.4、22.2 万吨高于6 月份的12.4 万吨),且年底新《固废法》实施叠加“限塑令”政策《关于进一步加强塑料污染治理的意见》出台会加快催生白卡对不可降解塑料的需求替代;此外明年APP130 万吨、太阳纸业90 万吨均于四季度投产,叠加APP 部分产能外迁海外,预计供需关系有望保持稳定。竞争格局优&需求边际改善,白卡纸提价顺畅,金光纸业、晨鸣纸业继8 月25 日及9 月1 日宣布白卡系列提价500 元/吨并且悉数落地之后再度发布提价函,10 月1 日后提价白卡及铜板卡系列纸种500 元/吨(食品卡300元/吨)。目前白卡纸价格6586 元/吨,较6 月初提升1409 元/吨,利好公司盈利释放,20Q4 净利润表现有望超预期。

      白卡龙头,金光纸业&博汇纸业2021 年合计白卡产能将达近700 万吨2019 年随100 万吨箱板瓦楞纸及75 万吨白卡纸投产,博汇纸业总产能达373万吨,其中白卡纸产能215 万吨(山东淄博65 万吨、江苏盐城150 万吨);随位于本部投建的45 万吨高档信息纸于19 年中开工,预计将于2021 年中正式投产,博汇纸业总产能将达近420 万吨。伴随2021 年11-12 月130 万吨白卡纸产能落地,APP 白卡产能达约440 万吨,而APP、博汇合计白卡产能约700 万吨。

      盈利预测及估值

      APP、博汇整合后,博汇纸业将跻身A 股造纸板块龙头企业,随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化,实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收153.17 /223.37 /232.31 亿元,同增 57.27% /45.83% /4.00%;归母净利润9.53/18.09 /19.02 亿元,同增612.61% /89.74% /5.16%;对应当前市值20-22 年PE 为17.18X /9.05X /8.61X,给予“买入”评级。

      风险提示

      纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复