固定收益专题：海外转债市场是怎么投资的 对我们有什么启示？

　　近两年我国可转债市场高速发展，但发展历程远远短于海外市场。历史悠久、发展成熟的海外转债市场情况如何，投资者又都采用哪些投资策略，对我国转债市场投资有哪些启示作用。本文通过海外主要转债市场进行梳理，总结海外转债市场的主流投资策略，在借鉴海外投资经验基础上，结合我国市场情况提出了基于隐含波动率的择时和择券策略。

    　　海外转债市场发展时间长，区域分布以美日欧为主。可转债诞生于1843 年，是历史悠久的金融工具，早期的可转债主要由中小型企业发行，IBM 在1988年发行12.5 亿美元的可转换债券用于收购PSS 公司，此后可转债市场进入快速发展期。截至2020 年6 月底，全球可转债市场规模达3890 亿美元。

    　　分区域来看，美国、欧洲、东亚存量转债规模最大，截至2020 年6 月底，美国存量规模占比达68.5%；欧洲、中东、非洲（EMEA）地区存量规模占比为16.3%；亚洲地区存量规模占比15.2%，其中日本存量规模占比为4.6%，亚洲其他地区存量规模占比为10.6%。

    　　海外制度设计更完善，而我国转债设计对投资者更友好。信用评级方面，欧美对可转债发行人信用评级不做要求，无评级是欧洲和美国可转债的主流，日本要求可转债发行人信用评级不低于BBB，我国可转债信用评级也均不低于A-，外部信用评级为投资者判断违约风险提供依据，较高的评级要求也降低了转债投资的信用风险。条款设计方面，海外条款创新多，但陷阱也多，对投资者保护程度不及国内。发行定价方面，我国转债发行人转股意愿更强，同时发行定价非市场化，一级市场存在套利机会，发行人愿意给予转债更高的平价和债底，因此我国转债在发行之初便具有较强的股性特征。

    　　海外的可转债投资策略主要包括纯多头策略（long-only）和套利交易。纯多头策略的主要参与者是共同基金，思路与国内主流交易模式一致，投资者或是看好转债对应正股未来表现，或是认为与相同发行人的公司债券相比，可转换债券的收益率更具有吸引力。套利交易的主要参与者是对冲基金，投资者将可转债的风险拆分成信用风险、利率风险、波动率风险和权益风险四个部分，通过做空或衍生品交易实现对特定风险的单一暴露，此类策略以统计套利为主而并非严格意义上的无风险套利。

    　　隐含波动率能有效识别股股票/可转债性价比。借鉴海外市场经验，我们发现基于隐含波动率与正股波动率之差的正股/可转债轮动策略全面优于基准。

    　　2004 年以来，可转债/股票轮动策略年化收益为12.91%，年化波动率为22.81%，最大回撤为44.50%，收益风险比为0.57，轮动策略可以有效识别可转债与正股的相对价值，各项风险收益指标均优于中证转债和可转债正股指数。

    　　隐含波动率在横截面上缺乏可比性，划分平价区间后隐含波动率择券效果不错。不同平价转债隐含波动率中枢存在差异，为了减少平价对隐含波动率的影响，我们将可转债分为不同的平价区间，在各区间分别使用隐含波动率与已实现波动率之差进行择券，区间内部转债平价差异小，隐含波动率中枢变化不大，可比性更强。分平价区间的隐含波动率择券策略年化收益11.06%，年化波动率17.07%，最大回撤40.35%，收益风险比0.65，全面优于中证转债指数。

    　　风险提示：模型基于历史数据，若未来市场环境发生变化，模型可能失效。