固定收益点评：盈利压缩个体分化 如何通过半年报选择钢铁债？

　　今年上半年钢铁行业受到疫情影响，加之原材料价格上涨，行业景气程度处于较低水平，对企业盈利能力造成挤压。2019 年以来，钢铁行业债券发行人信用情况较为稳定，未发生债券违约，发行人没有涉及到负面信息。二级市场方面，今年上半年，钢铁行业信用利差走势与整体产业债信用利差走势基本相同，且钢铁产业债信用利差始终高于全行业信用利差水平，但从中期来看，目前钢铁债信用利差仍处于历史较低水平。

    　　行业盈利水平持续下行，行业平均净利润、营业收入均同比下降，其中净利润降幅显著。根据行业内公司2020 年中报公布的数据，平均而言，行业净利润较去年同比下降41.07%，营业收入平均同比下降3.99%。由于上半年疫情影响，行业整体盈利能力表现不佳。

    　　行业营运能力有所改善，行业平均应收账款周转率同比大幅增加，而存货周转率同比略微下降。根据行业内公司2020 年中报公布的数据，相较于2019年同期，平均来说，应收账款周转率同比上升66.29%，达到75.10；存货周转率同比下降1.67 %，为3.43。行业个体之间营运管理差异较大，应收账款周转率差异有进一步扩大的趋势，存货周转率差异则不断缩小。

    　　行业经营现金流净额和筹资现金流净额呈现同比上升趋势，投资现金流净额同比有所下降。就行业总体而言，经营现金流净额同比上升10.21%，投资现金流净额同比减少40.38%，筹资现金流净额同比增加516.97%。整体上钢铁行业的经营性现金流水平有所改善，同时筹资金额较大，一定程度上缓解了行业的资金压力。

    　　行业杠杆水平维持在较低位，流动性有所增强，短期偿债能力下降。就行业平均而言，相较于2019 年上半年，行业平均资产负债率同比微降至59.01%，平均有息债务率同比上升至50.25%，流动负债率同比下降至73.63%，货币资金与短期债务之比同比减小至0.51。行业平均的流动比率、速动比率分别上升至1.01、0.73，经营现金流净额与带息债务之比基本维持0.12。

    　　下半年从需求来看，虽然房地产政策开始调整，土地购置增速开始回落，但基建等稳增长政策依然处于见效期，因而整体钢铁需求依然处于较高水平，短期来看，需求依然有支撑。但由于前几年钢铁行业投资增长，产能有所扩张，因而整体价格上涨空间有限。原材料价格相对于产成品价格更大的涨幅，也反映钢铁行业提价能力不足。总体来看盈利处于改善过程中，但终端价格涨幅有限，导致盈利大幅回升可能性不大。

    　　我们从行业地位和自身变动两大角度构造半年报打分模型，结合公司运营情况，我们认为鞍山钢铁、华菱集团、南钢股份具有较好的投资价值。

    　　风险提示：行业政策变动风险，信用利差走势不及预期，数据统计口径偏差。