开润股份(300577)重大事件快评：拟收购优衣库供应商3成股权 切入优质服装代工领域

　　事项：

    　　2020 年 9 月 23 日，公司公告，公司全资子公司滁州米润拟以以自有资金 3.26 亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐 28.7%的股权；同时，公司全资子公司参与投资设立的基金以 1.24 亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐 10.9%的股份。本次交易标的嘉乐股份股权估值确定为 11.35 亿元，如未来任一会计年度嘉乐股份针对客户品牌优衣库的直接销售所产生的年度营业收入达到 11 亿元（不含税）以上，则将本次交易估值调整为 12.6 亿元，受让方应向转让方支付调整估值部分对应的对价合计 0.36 亿元。

    　　国信观点：1）交易介绍：收购优衣库核心童装供应商 3 成股权。2）收购意义：扩展 B 端业务优质品类与客户，期待发挥客户、产能、人才协同效应。3）风险提示：疫情反复，严重影响社会经济与消费需求；交易完成后，整合经营效果不及预期；4）投资建议：公司拟收购优衣库核心童装供应商 3 成股权，切入空间更为广阔的服装市场中的优质品牌客户供应链，为公司长期收入增长打开天花板；上海嘉乐作为面料成衣一体化供应商，相比优衣库其他龙头供应商在经营效益上仍有提升空间，公司介入后有望发挥协同效应。我们维持盈利预测，预计公司 20-22 年净利润增长-19.2%/67.5%/30%，EPS 分别为 0.84/1.41/1.83 元，对应 PE 分别为 34.0x/20.3x/15.6x。我们维持公司合理估值区间 38-39.4 元（21 年 PE26x-27x），维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　交易介绍：收购优衣库核心童装供应商 3 成股权上海嘉乐与优衣库合作接近 15 年，研发制造能力行业领先。标的公司上海嘉乐创建于 1993 年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，主要生产和销售各类中高档纺织休闲时装和运动系列产品，主要客户为优衣库，其他国际知名客户还有 GU、Champion、VF 集团、Point 等。其中，标的公司于 2006 年开始与优衣库合作，至今已近 15 年，是优衣库纺织服装核心供应商之一。标的公司管理团队在纺织服装的代工制造领域精耕多年，管理经验和产品开发制造能力出色。上海嘉乐在上海和印尼均建有“纺织服装+面料”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造工厂，在日本设有办公室。

    　　产品开发制造方面，设有“院士工作站”和“上海市企业技术中心”支撑产品研发设计，还从德国、日本、意大利、中国香港等地引进先进设备，制造工艺和技术水平在行业内居于领先地位。公司通过了 ISO9001 和 ISO14001 等管理体系认证，被评为上海工业 500 强企业、上海市高新技术企业，被美国杜邦公司评为“全球最佳合作伙伴”。

    　　收购后全资子公司滁州米润成为上海嘉乐第一大股东。公司拟以 3.26 亿元的对价收购上海嘉乐 28.7%的股权，交易完成后股权将由全资子公司滁州米润持有；另外，公司参与基金以 1.24 亿元的对价收购上海嘉乐 10.9%的股份，根据证券日报此前报道公司在基金中占有 37%的份额，则交易完成后公司间接持有上海嘉乐 4.0%的股份，合计持股32.7%，上海嘉乐其余股份主要由实际控制人家族控股的公司持有，预计此次交易完成后公司暂不并表。

    　　此次交易 PE 10.9 倍，估值调整后 12 倍，价格合理。2019 年，上海嘉乐营业收入规模为 13.25 亿元，净利润为 1.05亿元，净利率为 7.9%，净资产 6.36 亿元，按交易对价计算，PE/PB 为 10.8/1.65 倍；2020 年 Q1，营业收入为 2.02亿元，净利润为-0.08 亿元，净利率为-4.1%，净资产 6.88 亿元，按交易对价计算，PB 为 1.78 倍。本次交易标的嘉乐股份股权估值确定为 11.35 亿元，如未来任一会计年度嘉乐股份针对其重要客户 Fast Retailing Co., Ltd 旗下品牌优衣库（UNIQLO）的直接销售所产生的年度营业收入达到 11 亿元（不含税）以上，则各方一致同意将本次交易标的资产的估值调整为 12.6 亿元，受让方应在双方认可的会计师出具标的公司年度审计报告后的 10 个工作日内向转让方支付调整估值部分对应的对价合计 0.36 亿元。估值调整后，收购对应 PE 约为 12 倍，参考 Wind，目前优衣库供应商上市公司申洲国际、晶苑国际、互太纺织的 PE TTM 分别约为 33x/6x/7x，此次交易价格较为合理。

    　　收购意义：扩展B 端业务优质品类与客户，期待发挥客户、产能、人才协同效应公司与上海嘉乐在服装制造行业的发展战略、客户资源、生产管理等方面高度协同，将进一步推动公司B 端业务的快速发展。具体来看：

    　　1）拓展新品类，进军规模广阔的服装市场。根据欧睿数据，2019 年箱包市场的规模为2 千亿，而中国服装市场的规模超过2 万亿，是箱包市场的十倍，且优衣库在服装市场处于领先地位，收购后公司将品类扩展到空间更为广阔的服装领域。

    　　2）开拓优质客户资源，有望深度协作。公司具有与多个国际龙头品牌深度合作的经验，包括耐克、VF、迪卡侬、戴尔等知名国际客户，本次收购使得公司切入优衣库的供应链体系。优衣库在中国销售额过去五年复合增速约为20%，2019 年在中国的销售规模超过300 亿元，服装市占率第一，达到为1.39%。本次收购公司有望与嘉乐在发展战略、客户资源、生产经验等方面发挥协同作用。

    　　3）管理经验、产能布局、人才储备有望协同。产能布局方面，公司在印尼、安徽等布局工厂，与标的公司生产基地的布局方向高度一致。在生产工艺上，箱包与服饰及面辅料同属纺织业，制造工艺、供应链及工厂管理、研发设计等方面具有一定相似度。在人才储备上，开润股份代工制造业务的核心团队曾在大型纺织服装及面辅料生产公司任职，具备充足的行业运营及管理经验。另外，公司管理层互联网思维和制造行业供应链管理经验也有望发挥协同效应，此前公司收购印尼宝岛切入耐克供应链体系后，订单增速远高于其他供应商，生产管理与投后管理能力得到印证。目前上海嘉乐作为优衣库的面料成衣一体化供应商，相比业内领先同行，经营效益仍有提升空间。

    　　投资建议：切入优质服装代工领域有望打开长期成长空间公司拟收购优衣库核心童装供应商3 成股权，切入空间更为广阔的服装市场中的优质品牌客户供应链，为公司长期收入增长打开天花板；上海嘉乐作为面料成衣一体化供应商，相比优衣库其他龙头供应商在经营效益上仍有提升空间，公司介入后有望发挥协同效应。我们维持盈利预测，预计公司20-22 年净利润增长-19.2%/67.5%/30%，EPS 分别为0.84/1.41/1.83 元，对应PE 分别为34.0x/20.3x/15.6x。我们维持公司合理估值区间38-39.4 元（21 年PE 26x-27x），维持“买入”评级。