开润股份(300577):收购上海嘉乐股份 B2B新添纺织品代工业务

类别:创业板 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:侯利维/钱凯 日期:2020-09-25

  公司近况

      9 月23 日,开润以3.26 亿元的价格收购了上海嘉乐股份有限公司(嘉乐)28.70%股权。一家名为安徽泰合(泰合)的私募股权基金也以1.24 亿元的价格收购了嘉乐的10.90%股权,而开润是其中的有限合伙人。开润持有泰合37%的股份,因此实际上开润斥资约3.715 亿元以10.9x 2019 P/E 的估值购买了嘉乐32.7%的股份。收购后,开润已成为嘉乐的最大股东。我们相信开润将使用权益法对嘉乐33%的股权进行会计处理。

      评论

      上海嘉乐由高华林先生于1993 年创立,一直为优衣库,李维斯,迪卡侬和其他服装品牌提供面料研究和纺织品代工服务。嘉乐在上海,安徽和印度尼西亚设有工厂。2020 年2 月,嘉乐增加了口罩生产线(100 万片/天)和个人防护设备生产线(40,000 件/天)。

      2019 年,嘉乐实现营业收入13.25 亿元,营业利润1.34 亿元,净利润1.05 亿元,净利润率达7.9%。截至2019 年12 月31 日,嘉乐的资产规模为12.39 亿元(负债5.51 亿元,权益6.88 亿元)。

      我们认为纺织品代工业务对于开润是一个重要的机会。我们认为,这可以为开润以商务运动箱包客户为主的B2B 业务增加稳定的现金流和接触服装客户的机会。发挥开润和嘉乐印尼工厂的集群效应(相距50 公里)以及具备纺织工业背景的开润管理层优势,我们预计此次收购将会产生协同效应。

      估值建议

      假设采用权益法计算,开润在2020 年有3 个月和2021 年全年拥有嘉乐33%的所有权,嘉乐不派发股息,以及采用嘉乐的2019年净利润,我们预计此次收购将使开润2020 年和2021 年的净利润分别增加900 万元和3,400 万元。我们维持2020 年和2021 年的收入预测不变,但将2020 年和2021 年净利润预测上调4%和8%。

      该股目前的市盈率为23x 2021e P/E。我们维持跑赢行业评级,上调目标价5.1%至41.0 元。对应B2C 业务45x 2021e P/E 和B2B 业务27x 2021e P/E(包括嘉乐)。我们的目标价较当前股价有26.5%上行空间。

      风险

      新增业务的不确定性;COVID-19 疫情加剧;海外运营管治风险。