非酒类食品饮料：猪肉月报：双汇3Q利润具备弹性 万洲美国业务仍受疫情影响

　　行业近况

    　　我们结合中金独家商超肉制品消费数据，以及中美欧三地农业部权威数据，定期跟踪双汇发展和万洲国际在中美欧三地市场动态。商超数据显示，双汇肉制品7月销量和销售额同比+3.8%和+7.8%；2020 年8 月中国22 省市生猪均价37.51 元/公斤，同比+64.4%，环比+0.9%；美国7 月生猪6.16 元/公斤，同比-28.5%，环比-3.4%。7 月单月中国进口美国猪肉量继续增长，但同比增速发生下滑，同比+44%，环比-9%。8 月美国猪肉均价11.04 元/公斤，同比-13.2%，环比+5.5%，8 月中美猪肉价差约373%。欧洲8 月猪肉均价11.95 元/公斤，同比-14.5%，环比-0.6%。

    　　评论

    　　双汇发展中国市场：3Q 利润预计同比仍将实现较好增长 肉制品：我们继续看好公司肉制品转型升级成效。肉制品销量：我们预计2H 肉制品均价因提价效应减退同比提升幅度将不及1H，但肉制品销量伴随学校等终端继续恢复及公司营销推广成效显现，有望较1H 加速增长。展望全年，我们认为公司肉制品销量将实现微幅增长。吨利：我们预计肉制品成本微降有望带动3Q 吨利环比及同比继续提升，管理层表示2021 年伴随猪价下行，公司吨利有望稳定在高位，并将部分剩余利润用于产品品质升级及渠道推广上，保持肉制品销量的稳定增长。

    生鲜冻品：我们认为在进入猪价下行周期后，屠宰业务有望加速上量，我们继续看好中国屠宰业集中度提升趋势以及双汇作为龙头企业的核心竞争力。

    　　生鲜冻品销量：伴随国内能繁母猪存栏连续数月环比上升，我们预计3Q20公司屠宰量降幅有望收窄，鲜肉冻肉销售量有望保持平稳。头均盈利：由于低价国产冻肉储备减少及美国疫情可能导致的进口猪肉量环比减少，且2H19 生鲜冻品头均盈利高基数，我们预计2H20 尽管公司仍将借助进口冻肉销售实现较高水平的头均盈利，但头均盈利绝对值料将同比下滑。

    　　万洲国际欧美市场：美国业务仍受疫情影响，但2H20 料将逐季改善 美国业务：2H20 屠宰、肉制品业务料将逐季改善。养殖：我们预计因3Q20美国猪价仍然将处于低位、万洲美国养殖利润承压，公司料将透过有效的对冲策略控制头均养殖亏损幅度。屠宰：管理层表示3Q 公司屠宰开工率恢复至90%左右，我们预计3Q20 屠宰量下滑幅度有望收窄。屠宰利润率方面，尽管3Q 以来美国猪肉价格有所下滑，但因美国猪价较低，屠宰毛利率仍然处于高位，且考虑2H 分摊到屠宰业务的防疫成本的下降、3Q19 美国屠宰低基数，我们预计3Q20 屠宰利润率将同比大幅增长。肉制品：由于美国疫情仍然严峻、餐饮渠道需求仍然承压，我们认为3Q20 肉制品销量仍将承压。

    　　营业利润率方面，考虑疫情相关开支3Q 以来逐月下降，我们认为肉制品营业利润率将会环比改善。

    　　估值与建议

    　　双汇发展当前股价对应2020/2021 年26.8x/22.5x 市盈率，目标价63.8 元人民币；万洲国际11.1x/6.9x 市盈率，目标价10.00 元港币，现价距离目标价分别有25%/56%的上涨空间，均维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　美国疫情的不确定性、国内非洲猪瘟的衍变、中美两地猪价波动。