东方雨虹(002271)深度研究报告：集中度提升+多品类扩张 兼具成长与稳健的优质龙头

　　匠心企业，行稳致远。公司深耕防水领域二十余载，2019 年营业收入突破180亿元，市占率近10%，上市11 年来业绩增长46 倍。根据行业发展情况及战略调整，我们将公司上市以来的历史划分为三个阶段：①2008-2011 年，抢占基础设施领域防水市场，由局部市场走向全国；②2012-2015 年，转向地产市场，受益原材料价格下降业绩持续高增；③2016-2019 年，加快建设营销网络，受益B 端市场变化公司市占率快速提升，多元化业务布局夯实市场地位。

    　　防水材料为主要收入来源，产销持续高增。公司业务结构稳定，防水材料营收占比长期在80%以上。1）防水卷材：2019 年公司防水卷材产量为4.5 亿平，约占全国规上企业产量的24%，2016-2019 年均实现了30%~55%的高增长，近两年价格稳定，约21~22 元/平；2）防水涂料：2019 年公司防水涂料产量105 万吨，近6 年CAGR 高达40%，按全国400 万吨防水涂料的规模计算，公司市占率约26%，去年平均售价为4301 元/吨。

    　　成本与渠道筑起强大护城河。1）成本管控护航业绩成长：公司是国内规模最大的防水材料制造企业，在原材料采购、存储、规模效应等方面均具有一定优势，可通过多种方式平抑成本波动；2）渠道布局先人一步：公司早期通过承接国家重点工程扩大知名度，之后又率先进入地产集采名单，B 端市场渠道优势显著。长期看，地产逐步跨入存量时代，旧房修缮同样将是一个潜力巨大的蓝海市场，公司2013 年就开始率先布局C 端，目前已与近2000 家大型家装公司和建材市场建立合作关系。

    　　多品类扩张扩大业务版图。公司通过内生外延并举方式积极扩张多品类业务。

    　　2019 年，公司防水以外业务（含工程施工）实现收入33 亿元，同比增长20%。

    　　2020 年7 月初至今，公司陆续发布了六次项目投资公告，将在芜湖、海南、江苏等地继续新设生产基地，除传统的卷材、涂料外，还包含了节能保温材料、功能涂层、建筑涂料、减水剂、民用建材等多种产品，合计投资高达94 亿元。

    　　行业：大浪淘沙，强者愈强。1）行业标准提升，劣币驱逐良币现象改善，非标产品将进一步被淘汰；2）集采模式推广，下游集中度提升，防水行业格局优良，显著受益；3）地产高韧性支撑下游需求，新建房屋需求料仍将保持增长，叠加集中度提升，龙头需求无忧；4）修缮市场空间广阔，我国既有的建筑面积（含工业建筑）近1000 亿平，对应的屋面面积约150 亿平，按6~8 年翻新期计算，每年需要进行翻新的建筑面积达20 亿平。

    　　盈利预测、估值及投资评级：防水行业分散度较高，供给端仍存在较大改善空间，公司作为行业内的绝对龙头，短中期内预计仍将充分享受行业集中度提升的红利，长期看，多品类布局以及修缮市场空间打开也有望支撑成长。我们预计公司2020-2022 年EPS 各为1.79 元、2.17 元、2.69 元/股，对应PE 各为31x、26x、21x，公司长短期成长动力充沛，给予2021 年30x 估值，目标价65.1 元/股，目标市值1024 亿，上调至“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类业务发展不及预期。