金禾实业(002597)：从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇

　　疫情推进了健康消费意识的觉醒，减糖趋势迎来加速拐点，金禾作为全球甜味剂龙头最为受益，公司在2C 端推出的爱乐甜代糖产品还有被市场所忽视的潜力。

    　　核心观点

    　　国内减糖趋势迎来加速拐点：无论是可口可乐低糖/无糖产品全球销量持续两位数增长，还是国内无糖碳酸饮料销售额比重三年翻倍，减糖消费已成为确定性趋势，而疫情加速了这一生活方式的觉醒。今年现象级的事件就是元气森林无糖气泡水的爆发，其母公司在一级市场最新估值也较去年翻了3 倍以上，还将自建工厂有望将产能扩大至当前数倍；其余包括健力宝、雀巢，甚至伊利、喜茶等龙头今年也纷纷推出相关竞品。气泡水的风口是全面减糖饮食趋势加速的缩影，推动甜味剂需求加快增长，这也是金禾近两月股价大涨的直接导火索，背后是对其的赛道和成长性认同的回归。

    　　公司2B 和2C 端的机遇和优势：作为甜味剂原料供应商，公司成本优势和扩张能力已被广泛认可，但去年起推出的2C 端爱乐甜代糖产品业务却缺乏市场关注，而这是公司直面消费者建立对甜味剂的定价权，并拓展成为健康饮食解决方案提供商的又一次创业。以价甜比，即不同甜味剂实现1kg 蔗糖的甜度所需的成本为指标，蔗糖价甜比为6 元/kg，高倍甜味剂原料例如三氯蔗糖、安赛蜜等价甜比在0.3-0.7 元/kg 的区间；而国内外最畅销的2C代糖产品价甜比在40-50 元/kg 的中枢水平，爱乐甜的价甜比则达到90 元/kg，相对竞品有最高的溢价，且销量领先，具有最强的议价能力。代糖产品在国内面对的是接近500 万吨蔗糖民用消费的直接替代市场，仅以40 元/kg 的价格和5%的替代率，对应就是百亿级的规模，已超过目前全球高倍甜味剂原料市场规模的总和。

    　　财务预测与投资建议

    　　由于产品价格下跌，我们预测公司20-22 年归母净利润分别为8.04、11.57和14.16 亿元，（原20-21 年预测分别为9.97、11.61 亿元）。按照可比公司21 年21 倍市盈率，给予目标价为43.47 元并维持买入评级。

    　　风险提示

    　　新产能投放不及预期；产品和原材料价格波动；终端市场开拓不及预期。