固定收益专题研究：海外利率市场化回顾及对我国的启示

我们主要回顾了日本，美国，德国，法国，英国，澳大利亚，韩国，北欧等国家/地区的利率市场化进程。各国利率市场化主要发生在20 世纪60-70 年代。综合来看，海外主要国家推行存款利率市场化的背景有个共同点，即国内经济出现滞涨，国际则随着国际贸易的发展和外汇管制的解除，国际资本的流动性大大增强。为寻求更好的生存和发展途径，受利率管制的金融机构被迫兴起金融工具创新革命。各国在推进利率市场化的过程中，将金融政策和相应的财政及产业政策相配套来控制改革风险：各国在利率市场化改革之前或进展过程中均建立了存款保险制度，为利率市场化改革的顺利进行提供制度保障；同时完善金融风险防范和化解机制，建立混业监管机制，减轻利率市场化带来的冲击。

    从结果来看，利率市场化改革后，多数国家和地区实际利率水平上升，部分国家会出现存贷利差暂时扩大的现象，但多数利差仍呈缩小趋势；部分国家出现了中小金融机构经营困难问题。各国的改革推进的过程中虽然有许多共同点，但各国金融市场和经济环境大相径庭，也导致改革的过程中不同程度的会暴露出一些风险。

    从海外经验来看，利率市场化过程中，核心利率放开是渐进的，一般遵循“先贷款后存款，先大额后小额，先长期后短期”的原则。纵观世界主要国家利率市场进程的历史，均先放开货币市场利率、逐步放开大额存款利率和定期存款利率等，存款利率的完全放开意味着利率市场化的完成。目前我国利率市场化的推进也是遵照这条路线在走。中国利率市场化沿“双轨”推进：管制范围内逐步放松直至取消限制，管制范围外培育市场发展。一方面，早在改革开放初期，中国便开始了利率市场化改革的探索，确立了利率改革的长远目标：“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系”。从路径上，央行采取“先外币后本币；先贷款后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体规划。利率改革的实际执行也基本上遵循了这一渐进思路，直至废除存款利率上限管制。整体来看，目前中国已在形式上取消了利率管制，过程中也借鉴了一些国际经验。

    中国真正意义上的利率市场化还有很长的路要走，展望未来，海外经验有一些可借鉴之处：例如在监管层面，保证监管跟上变化的金融形势；加强监管协调；改进金融机构治理，强化市场约束；建立市场化的金融机构退出机制等。在货币政策层面，改革货币政策框架，从数量型向价格型转变；确立一个政策利率，并做好政策利率的引导。随着存款利率上限的取消，此前锚定银行资金成本的管制存款利率逐渐变成一个没有约束力的政策工具。央行需要决定使用哪个利率作为市场定价和货币操作的基准。目前来看，央行在推进DR 利率作为市场利率之锚。

    健全基准利率体系是深入推进利率市场化改革的重要内容。央行今年8 月31 日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出了“以培育债券回购利率DR 为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。”具体来看，央行提出了培育以DR 为代表的银行间基准利率体系的五大具体措施：（1）鼓励发行以DR 及相关利率为参考的浮息债。通过适当简化审批流程，提供受理绿色通道，降低发行托管费用等鼓励发行挂钩DR 及相关利率的浮息债。（2）推动以FRD 为浮动端参考的利率互换交易。FDR 作为DR 的定盘利率，发展以FDR 为浮动参考利率的利率互换产品可以帮助扩大DR 应用范围以及为发行DR 浮息债提供配套支持。（3）鼓励金融机构参考 DR开展同业业务。未来将适当将浮动利率同业存单选择定价基准的范围由SHIBOR 扩大至DR。通过给予一定激励的方式扩大DR 在浮息同业存单以及其他同业业务中的应用。（4）鼓励国际组织以 DR 作为人民币计息基准。（5）研究构建基于短端 DR 的期限利率。