建筑装饰行业专题研究：Q2订单充沛 毛利率上升 地产后周期属性助力行业下半年加速恢复

　　Q2 订单增速上升，龙头企业订单快速回暖

    　　2020H1 行业可比公司上半年新签订单额为604.73 亿元，较去年同期下降25.62%。虽然一季度大部分公司新签订单下滑，较去年同期下降33.6%，但Q2 单季新签订单降幅收敛至22.77%，疫情带来的不利影响开始消散。虽然上半年新签订单增速受疫情影响严重，但大部分公司在手订单充沛，较去年有所上升。从新签订单营收比来看，2020 年上半年新签订单营收比为1.18，较去年同期上升0.02，增长保持在一个较为健康的水平。目前装饰企业家数逐年减少，行业订单普遍向龙头企业靠拢，大企业有望进一步提高市占率。

    　　上半年行业营收增速受疫情影响下行，地产复苏有望促进营收增长2020 年一季度全行业营收增速加速下行，行业营收增速为-36.01%，主因一季度工程进度受到疫情影响。随着二季度订单逐步释放，Q2 单季营收增速好转，单季降幅收敛至3.44%。由于公装业务具有一定的后周期的特点，比如在施工工序上，装修不可能排在设计或者结构浇筑之前，而是放在了较为靠后的位置。因此，预计装饰上市公司的订单、收入等有望随着时间推移而出现显著好转。

    　　毛利率方面，2020 年上半年装饰行业毛利率为15.90%，较去年同期小幅上升0.88 个百分点。其中弘高创意毛利率增长幅度较大，较去年同期上升7.80 个百分点。如果不考虑弘高创意，行业毛利率为16.78%，较去年同期（剔除弘高创意）下降0.60 个百分点。考虑到未来低毛利率的全装修业务增加，行业毛利率可能降低。

    　　期间费用率小幅提升，2020 年上半年净利润增速下滑2020 上半年行业整体期间费用率为11.24%，较去年同期上升0.25 个百分点，其中销售费用率下降0.87 个百分点，疫情影响公司人员外出，从而导致大部分公司差旅费用有所降低；管理费用率上升0.22 个百分点，收入下降同时管理费用较为刚性；财务费用率提升0.18 个百分点，研发费用率提升0.92 个百分点。行业整体费用率上升，主因在费用刚性支出下，收入下降放大波动。行业资产减值损失方面，2020 年上半年行业整体减值损失占收入比值为1.24%，较去年同期增加0.22 个百分点。可能是因为行业流动性紧缩下，多数公司计提应收账款坏账准备增加。行业整体归母净利润增速下滑显著，2020 年上半年为-41.3%，同比下降35.4 个百分点，与营收增速总体变动方向一致。

    　　经营活动现金流恶化，行业资产负债率受应付款项影响上升2020 年上半年装饰行业收现比为1.0226，较去年同期上升0.099 个百分点；付现比为1.0588，较去年同期上升0.129 个百分点，上升幅度略高于收现比。基于行业业务的结算时间因素，上半年收现比往往略低于付现比。2020 年上半年行业整体经营性现金流-34.84 亿，较去年同期流出增加10.10 亿。 2020 年上半年行业资产负债率为63.90%，较去年同期上升0.46 个百分点，可能因为二季度积极赶工，订单增多，行业应付账款增加。

    　　投资建议

    　　虽然一季度行业业绩受疫情影响严重下滑，随着疫情影响的消散，固定资产投资恢复，装饰需求边际改善的情况下，装饰行业整体营收业绩有望迎来好转。目前竞争结构越来越有利于行业头部公司，今年的疫情或将加速行业产能的出清，许多小装饰公司可能会被迫退出市场；不排除部分上市公司在“强者恒强，龙头集中”的行业结构变化中可能出现超预期的表现。

    　　考虑到装饰行业后周期的特点，加之龙头上市公司在经营中对社会资源的集聚，较强的抗风险能力和经营稳定性有望逐步抬升他们的二级市场估值。

    　　因此维持行业“强于大市”评级，建议重视以金螳螂为代表的装饰龙头上市公司的投资机会。

    　　风险提示：疫情影响超预期；新签订单不及预期；项目建设速度不及预期