中国信用债市场违约案例回顾与总结:黑天鹅启示录

  截至2020 年8 月31 日,中国信用债市场共144 家发行人违约,实质确认违约的债券共470 支,涉及本金共4440.38亿元。由于交叉违约条款仍有一定程度的不完善,这些违约的发行人目前还有未到期(未正式确认违约)的债券共1468.28 亿元。两部分合计,违约发行人涉及存续债券量共5908.66 亿元,与目前非金融类信用债24.77 万亿元的存量相比,累计占比约2.39%。本文在2014年3月、2016年10月、2018年9月《寻找黑天鹅》、《黑天鹅启示录2014-2016》、《黑天鹅启示录2016-2018》专题报告的基础上,继续整理了2018 年9 月20 日至2020 年8 月31 日新增违约发行人的违约事件,同时附加这期间债券展期、撤销回售、场外兑付、永续债大额加点展期或递延支付利息、债券置换等花样违约事件,试图通过对历史经验教训的不断总结,为投资者在新环境下如何预警未来的信用风险提供一定的借鉴。

      违约案例八大启示

      我们在《中金债市宝典信用篇》中对信用分析框架做过详细介绍,从定性的经营风险结合定量的财务风险展开,结合外部支持判断,作为对主体的评价结果。在不同宏观背景阶段,企业面临的核心风险因素存在较大差异,比如2017年以来供给侧改革推进,债券发行人总体盈利得到一定改善,不过融资持续收紧、大环境降杠杆破刚兑,近两年核心风险因素在再融资层面,还体现为明显的分化格局。近两年的违约案例也给予投资者多方面的启示,我们整理如下:

      启示一:信用风险周期性上升时降低风险暴露是核心投资要点。信用违约高峰通常是经济周期、融资周期、债券到期“三期”叠加的结果,2018-2019 年违约密集爆发是融资周期与到期叠加,2020 年经济受疫情影响下行压力大,融资总量较为宽裕但结构性分化仍存,不过由于债券市场低资质到期量下降,违约数量边际下降。

      启示二:再融资收紧环境中企业分化加剧。首先是所有权属性的分化,民企在信用收缩中蛋糕压缩更多,违约发生频率远远高于国企。其次是行业的分化,受益于供给侧改革盈利好转的国企集中的中上游行业违约相对较少,中下游行业需求替代同时成本上升导致盈利恶化,例如服装、地炼化工、木材加工、首饰加工等,还有低端汽车制造商违约明显较多。最后是区域的分化,区域内产业链的相关性、互保和信用事件导致的融资收缩使得信用风险呈区域性传染性和聚集性特点。

      启示三:盲目扩张“巨头”的倒下。投资是一把双刃剑,企业面临发展和负债的左右权衡,根本在于投资效益与成本的考量,实际执行中时点选择和资金来源亦是决定性因素。近几年多家“巨头”公司债券违约,如中民投、中信国安、海航系、方正,还有多元化转型失败的银亿和华业,最根本的原因就是在信贷扩张期大额举债扩张,而投资收益不足以弥补融资成本,恰有进入融资紧缩周期资金链断裂。

      启示四:行业震动形成“部分违约,剩者为王”格局。大部分行业具有周期性,分析行业内企业在经营和投融资方面的核心竞争力至关重要。一般情形下,行业低迷周期会将其中部分企业震动出局,而后行业供需矛盾得以解决,产品价格回升,存续企业会出现“剩者为王”局面,近几年产能过剩、禽畜养殖业、低端车制造企业都反映了这个问题;当然如果出现了行业根本性衰落,则其中大多数企业会出现偿债能力下降,是否具有核心竞争力或处于优势细分领域、资金来源的广泛性等则是核心竞争优势。

      启示五:对企业财务质量保持合理疑虑。定量分析基于企业财务报表,根本前提是财务报表可靠。近几年的违约案例暴露出以下几个问题:财务报表的盈利现金流表现与大环境行业、企业经营状况不符合的企业往往有财务报表操纵嫌疑,另外部分业务本身存在风险高、识别难度大的问题,需要特别关注;警惕“存贷双高”型企业,大部分情况下存贷双高不具备商业合理性,近几年有多家这种特征的企业暴露违约风险;母子公司报表的单独考虑与综合绑定分析,此前我们已经提示过母公司单独报表的考量。从近几年的情况看,我们还需要提示投资者,对于子公司偿债能力判断也需要警惕集团资金归集造成子公司信用实质上与母公司及兄弟公司绑定较多、集团公司间风险传染性的问题。

      启示六:公司治理往往是核心风险。在我们对违约企业的研究中发现,大量企业存在公司治理问题,在信用风险识别时,存在公司治理问题的企业会发出如下几种“信号”,例如多次收到监管关注、问询、立案调查等,审计报告被出具非标准审计意见以及非正常更换审计师,高管频繁变动和长期缺位或不恰当任职。

      启示七:房地产行业信用风险加速暴露。房地产行业受政策调控比较多,近几年无论是销售还是融资都处于收紧阶段,加上销售增速回落,前期债务陆续到期导致流动性压力上升,行业信用风险边际上升,目前已有8 家房地产企业出现债券实质违约,规模上从名不见经传的小企业拓展到50 强房企,业态上从区域、物业形态单一的房企拓展到全国性房企。房地产行业由于其销售和融资的特殊性,信用分析也与普通企业大不相同,除了我们在《房地产信用宝典》中提到的现金流先于盈利、资产处置分析有效外,还有一些投资者比较关心的细节:比如房地产企业的规模效应要在同一口径上比较,资产规模最好做打折处理;合作开发产生的“名股实债”问题核心是合作方资质确认,计入“少数股东权益”的可通过“少数股东权益占比”与“少数股东损益占比”的比较来识别。

      启示八:信用风险暴露后,一旦融资持续收缩,变卖资产、花样展期等各种操作只能延缓风险暴露而很难起死回生。

      违约损失由违约概率和违约后损失率共同决定,实质上取决于企业资产对负债的覆盖能力,有部分企业试图在债券实质违约前通过出售资产清偿债务缓解流动性,但在经济增速下行、融资总体收紧的当下,往往会产生更强的避险情绪,再融资并不会有明显改善,企业最终违约还是大概率事件。另外,如前所述,近几年发行人开始频繁采取多种程序上的操作避免实质违约暴露,但大都无法改变信用资质的恶化。

      中国信用债市场违约案例回顾

      该部分总结了信用债市场发生实质性违约的54 个案例,其中关联发行人已经做了合并处理,按首次违约先后顺序排列为利源、新光、众品、金茂、刚泰、华阳经贸、金玛、华业、宁夏上陵、三鼎、雏鹰、宏图、大海、洛娃、银亿、康得新、宝塔石化、中民投、国购、东方园林、胜通、金钰、金洲、丰盛、中信国安、腾邦、精功、皖经建、正源、沈机、华泰、东锆、西王、天广、金贵、贵人鸟、东旭、玉皇、方正、力帆、天神、康美、信威、桑德、远高实业、中融新大、新华联控、如意科技、海航系、宜华、华讯、泰禾、铁牛、房信,内容主要覆盖了各个发行人的概况和信用事件演变过程回顾,以及爆发信用风险的主要原因。

      附表

      该部分列示了各违约发行人的主要财务指标,更新至发行人首次违约前最新一期财务报表,供投资者参考。