洽洽食品(002557)：瓜子优化升级提速发展 坚果打开新成长空间

投资要点：

    坚果炒货领军品牌，近三年业绩加速。公司是中国坚果炒货行业的领军品牌，凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，成功推广洽洽香瓜子、小黄袋每日坚果等产品。受益于不断推出契合需求的新产品、渠道精耕及县乡突破将会不断扩大市场的占有率等，过去3 年公司整体业绩释放不断加速（17-19 年收入CAGR=15.87%，归母净利润 CAGR=37.50%）。

    此外公司的净利润率也远高于同行业相关可比公司的水平。

    坚果炒货行业快速发展，行业集中度较低。据中国产业信息网，坚果炒货增速行业13-18 年CAGR 为11.0%，行业仍在快速成长。而据前瞻产业研究院预测，2025 年我国坚果炒货行业市场规模将达到1855 亿元左右。此外我国主要坚果品种的人均消费量显著低于美国、日本等国家以及全球平均水平，未来仍有较大增长潜力。坚果炒货行业主要龙头包括三只松鼠、洽洽、良品铺子、百草味、来伊份，18 年零售端CR5=17.2%，行业集中度较低。头部品牌在产品、服务、供应链等方面有较强的背书效应，规模优势下在市场中存在更高的议价能力，未来市场集中度将进一步得到提升。

    瓜子优化升级提速增长，每日坚果战略重点成长性高。（1）瓜子方面：瓜子类国葵产品是公司的拳头产品。 2016 年公司实现了对传统产品的升级创新，2017 年公司传统产品主动优化的完成，长期稳定增长趋势已形成。2017-2019年期间葵瓜子业务营收增长明显加速，期间CAGR 约14.3%。（2）坚果方面：

    2014 年公司树立了树坚果发展战略，2017 年依靠每日坚果这一产品迅速开始放量，公司实现了在坚果领域的战略突破。过去5 年公司坚果类产品销售收入保持高速增长，2015-2019 年期间CAGR 约150%。（3）产业链/渠道方面：公司在技术推广服务，示范种植，订单农业种植，原料贸易，坚果种植及技术推广上都取得不错成绩，产业链条全面高效延伸为长远发展奠定基础。

    此外公司在不断深化经销、KA 卖场等相对成熟渠道开拓能力的基础上，也对线上渠道进行了卓有成效的拓展。2020 年公司拟发行可转债募集资金不超过14.6 亿元用于项目投资，进一步增加产能、完善了公司营销渠道布局、提高竞争力。

    事业部改革+持续员工持股计划助力长远发展。公司近些年推行事业部、BU制、“阿米巴经营”模式运营，逐步升级事业部制，构建“金三角”作战团队，消除组织障碍；持续人员优化，强化组织赋能，提升人均效率。此外公司拟于2018 年至2022 年的五年内，每年设立一批员工持股计划，共计五批。据公司2020 年5 月27 日公告，第四期员工持股计划非交易过户已经完成。

    盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为57.56/67.79/78.93 亿元，归母净利润分别为7.40/9.00/10.88 亿元，对应EPS 分别为1.46/1.77/2.15 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司45-55 倍的PE（2020E）估值区间，对应价格区间为65.70-80.30 元，首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。