应流股份(603308)：为什么说应流是下一个恒立液压？

投资建议

    应流股份是全球铸钢件龙头企业。我们看好公司工业“两机”（航空发动机和燃气轮机）叶片及核电铸件进入放量周期，公司当前所处成长阶段可类比于三年前的恒立液压，随着产能利用率增加，公司盈利能力有望持续提升。重申公司“跑赢行业”评级。

    理由

    行业格局有望优化，产能利用率提升带动盈利增长。2018 年我国铸件产量/企业数量占全球比重44%/57%，但单厂平均年产量仅为全球平均水平的77%，我们认为受益于行业整合，应流股份国内市场份额有望继续提升；从工艺来看，公司具备材料熔料、铸造成形、精加工、模块化制造的一体化铸造能力，工艺积累和资金规模领先于其他企业。受益于此，公司从早期的普通铸件向航空核电等高端铸件迈进，行业护城河逐渐巩固；当前公司处于产能利用率上行周期，成长阶段可类比于2017 年处于泵阀业务放量前夕的恒立液压，随着折旧摊销费用率下降，我们预计2020/2021年公司净利润率有望分别提升至10.1%/12.6%，ROE 提升至5.3%/7.4%。

    两机叶片进入放量阶段，盈利能力有望持续提升。航空发动机及高温合金叶片被誉为工业皇冠上的明珠。我们测算全球民用和我国特种用途航发叶片市场规模合计约86 亿美元。公司自2016 年起加大航发叶片研发力度，2016-2019 年业务收入由0.24 亿元增长至1.78 亿元，我们预计2020/2021 年业务收入有望达到约3.5/6.0亿元，复合增速达84%。此外，航空航天业务毛利率高达45%，业务收入占比提升将持续推升公司综合毛利率。2019 年公司净利润率/ROE 为7.0%/4.0%。随着产能投放，折旧摊销占比下降，我们预计公司盈利能力有望持续提升。

    核准重启，核电业务有望迎来爆发。9 月2 日国务院批准海南昌江、浙江三澳核电工程，预计总投资700 亿元，是核电核准正式重启的积极信号。我们预计2020-2025 年我国每年开工核电站6-7台套，公司产品所对应的年均市场容量约80 亿元。公司为稀缺的核一级铸件生产资质国内持证单位，率先实现中子屏蔽材料等核能材料的国产化突破，有望深度受益于下游需求爆发。2019 年公司核电相关业务收入约2.6 亿元，我们预计核电重启后，公司相关业务收入未来有3 倍成长空间，利润端有望贡献1.5-2.0 亿元。

    盈利预测与估值

    我们维持2020/2021 年EPS 预测0.40/0.58 元，对应48.4%/46.6%增长速度。公司当前股价对应2020/2021 年31.5/26.2 倍EV/EBITDA。我们维持公司目标价37.32 元不变，对应2020/2021年42/35 倍EV/EBITDA，较当前股价有40.9%上行空间，维持“跑赢行业”评级。

    风险

    新产品放量不及预期；汇率波动导致盈利能力下滑。