国泰君安(601211)：2Q业绩显著改善；加大集团改革及股权激励释放活力

　　业绩回顾

    　　维持跑赢行业

    　　1H20 盈利+9%YoY、优于月报表现（vs. 1-6 月月报口径盈利-5%YoY）国君1H20 营收同比+12%至158 亿元，归母净利润同比+9%至55 亿元，报告期ROAE 同比+0.13ppt 至4.16%；对应2Q20 净利润同比+80%/环比+99%至36 亿元，其中子公司业绩改善优于预期。此外，调整后业务及管理费率（分母收入剔除其他业务收入）同比-0.8ppt至42.2%；自有资产杠杆率同比+0.41x/环比+0.33x 至3.92x。

    　　发展趋势

    　　公司上半年业绩稳扎稳打，持续加大集团改革力度（实施投行事业部改革、搭建以客户为中心的综合服务体系、优化组织架构及协同协作机制）、推进核心员工股权激励计划落地。资本市场改革深化、行业景气度向上背景下，公司有望进一步释放改革活力、巩固市场份额及行业竞争力。从分部业务来看：

    　　机构金融收入增速及贡献居前。公司1H20 机构金融收入同比+32%至77 亿元、收入贡献+7.4ppt 至49%，其中：1）投行收入同比+36%至9.5 亿元，股/债承销市占同比+1ppt/+0.3ppt 至4.7%/3.1%；2）PB 客户资产规模持续提升、较年初+48%至1752 亿元；3）投资总收入同比-11%至41 亿元、2Q20 改善明显，交易性金融资产中股票/债券/基金/其他占比7%/56%/9%/28%、其中股票/债券规模分别较年初-27%/+28%。另类子公司国君证裕实现收入3.8 亿元/利润2.5 亿元，或主要来自科创板跟投。

    　　个人金融同比增长与市场趋同。1）经纪收入同比+16%至37 亿元对应股基交易额市占同比-0.2ppt 至4.7%，佣金率同比-6%至万4.1但仍保持相对溢价（vs.行业万2.8）；2）两融余额较年初+10%至692 亿元、对应市占6%、位列行业第三；3）客户结构优化，个人金融账户较年初+5.8%至1432 万户，其中富裕及高净值客户增速分别为10.8%/12.8%；投顾人数及投顾签约客户分别较年初+9.3%至2950 人及+7.8%至20.2 万户。

    　　投资管理分部，国君资管及创投有所回落。国君资管1H20 收入/利润同比-3%/-11%至10.1/3.7 亿元，国君创投收入同比-49%/-31%至1.7/0.8 亿元。此外，公司参股20%的华安基金1H20 收入/利润同比+37%/+28%至11.6/2.8 亿元。

    　　国际业务投资及投行收入同比下滑、国君国际配股（融资净额27.8亿港币）增厚资本实力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020/2021 年盈利不变。国泰君安-A/H 当前交易于2020e1.1x/0.7x P/B。维持公司A 股跑赢行业评级及H 股中性评级，考虑近期市场风险偏好有所盘整，我们下调公司A 股目标价8%至24元（2020 年1.6x P/B 及32%上行空间）、下调公司H 股目标价7%至15.2 港币（2020 年0.9x P/B 及20%上行空间）。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。