固定收益周报：多空因素交织(为何同业存单量价齐升?)

　　专题：为何同业存单量价齐升

    　　近期存单放量价升，发行久期缩短。从发行量看，6 月以来同业存单发行量持续增加，其中7 月下旬以来涨幅扩大。6 月同业存单总发行量为1.36 万亿元，7 月增至1.83 万亿元，8 月以来存单发行量继续提升。从利率来看，6 月以来存单利率上行违背近年季节性规律，2016-2019 年6-7 月同业存单收益率均出现不同程度下降，但今年6 月以来同业存单利率不降反升100BP 以上。从发行期限看，近期存单发行久期大幅下降，7 月3M 及以内的同业存单占比提升到了57%。分银行看，国有行规模增加最多，城商行利率上行幅度最大。

    　　为何同业存单放量价升？一是货币转向中性，存单利率跟随上行。6 月和7 月公开市场货币净回笼分别为5650 亿元和6177 亿元，货币逐渐偏紧。而6 月超储率持续降低至1.6%，资金利率也并未像往年一样在7 月季节性回落，7月3M SHIBOR 利率上行48BP，存单利率随之上行。

    　　二是结构性存款压降加大负债压力，存单供给增加。监管要求下，6 月结构性存款大幅压降，发行同业存单有助于缓解银行负债压力。历史上几次结构性存款余款明显减少时期，存单利率均不同程度上行。如2016 年9 月至12 月、2018 年9 月至12 月、2019 年末。

    　　三是需求有所放缓。货币基金、现金管理类理财是存单的主要持有人，6 月末货基存单持仓占存单市场规模的20%。但6 月底以来股市大涨导致货基等规模收缩，存单需求恶化。

    　　上周市场回顾：资金面平稳，供给压力不减

    　　上周央行逆回购投放100 亿元，公开市场净回笼2700 亿元，R001 均值上行10bp 至1.83%，R007 均值下行22bp 至2.16%；DR001 均值上行11bp，DR007均值下行11bp。1 年期国债收于2.22%，环比下行2BP；10 年期国债收于2.99%，环比上行3BP；1 年期国开债收于2.66%，环比下行1BP；10 年期国开债收于3.51%，环比上行4BP。

    　　一级市场方面，上周利率债净供给为4285 亿元，环比增加3001 亿元；总发行量5724 亿元，环比增加1928 亿元。截至8 月7 日，未来一周利率债计划发行量6723 亿元、环比增加999 亿元。

    　　本周债市策略：多空因素交织

    　　展望8 月债市，我们认为多空因素交织：首先，基本面和政策面对债市偏利空，存单量价齐升显示短端利率依然承压；其次，供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给；再次，债券表内配置价值提升，6 月一般贷款利率下行22bp，扣除税收和资本占用后的利率为1.89%，与当前十年国债利率的利差已经回升至18 年三季度水平。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。总体而言，8 月债市或步入震荡，依然建议防范风险、以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。