芯原股份(688521)新股发行与上市定价报告：国内自主半导体IP龙头 小而美市场乘风破浪

　　核心观点：

    芯原股份：国内领先的半导体IP 授权商和一站式芯片定制服务商。芯原股份是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP 授权服务的企业。公司自主IP 是设计服务的基础，设计服务过程中可丰富和打磨公司实力，协同意义明显。

    　　公司两大业务在国内均处于领先地位，根据公司招股意向书中引用的IPnest 统计，从半导体IP 销售收入角度，芯原是中国大陆排名第一、全球排名第七的半导体IP 供应商。

    半导体IP 市场空间近50 亿美元，芯原IP 种类齐全成长空间广阔，稀缺性明显。根据公司招股意向书中引用的IBS 统计，2018 年全球半导体IP 市场规模46 亿美元，业务特性赋予高毛利率属性，基本维持在90%以上。IP 市场以CPU IP 为主，芯原可提供的IP 种类约占市场的51.3%，但2019 年芯原市占率仅为1.8%，成长空间广阔。先进制程更新迭代带来芯片研发成本与难度增长明显，系统厂商以及芯片设计厂商为抢占市场，对于芯片设计服务业务和半导体IP 授权业务需求量提升明显，在国产替代趋势下，芯原股份有望步入成长快车道。

    盈利预测与合理估值区间。预测公司2020-2022 年营收17.33、21.27和25.24 亿元，同比增29.3%、22.8%、18.6%，由于公司高研发投入特性，导致公司尚未实现盈利，建议使用PS 估值方式，结合可比公司情况，考虑发行后的股本摊薄，对应合理价值为107.6-125.5 元/股。

    风险提示。核心技术人员流失风险、疫情导致公司设计服务业务下滑风险、商誉减值风险、技术升级迭代风险、技术授权风险、量产业务供应商集中风险、股权分散、无控股股东和实际控制人的风险。