2014年A股复盘：把一切交给改革！
本期投资提示：
写在前面的话：市场给了2014-15 年的牛市太多定义：“改革牛、并购牛、水牛、杠杆牛、国家牛”…但随着时间的推移，片面记忆越来越多，全面复盘的必要性也越来越高。将牛市逻辑和具体事件对应起来是容易的，但深入思考牛市预期发酵的过程，却会发现一切都没那么理所当然。牛市预期绝不是由标志性事件一蹴而就的，看到“酝酿、催化、怀疑、确认”的过程才能更加接近历史真实。只有这样才能真正帮助我们思考当下与2014 年的异同，进而以史为鉴，展望未来。
我们复盘2014 年的线索主要有三条：稳增长从犹豫到发力、改革信心逐步发酵、增量博弈从无到有。
一、稳增长在2014 年：稳增长有多犹豫，改革就有多坚定。保增长可以量力而行，但保就业必须寸土不让。最终稳增长发力，构成牛市启动的直接催化。
2014 年是典型的衰退中期。李克强总理《求是》刊文直接道出了原因：若采取短期刺激，今后几年更难过。但这对A 股的负面影响是有限的，2012 年市场已经开始反思传统经济发展方式，沪深300隐含ERP 已在历史高位徘徊了近三年，经济差没有预期差。
犹豫稳增长有什么意义？2014 年稳增长经常被放在改革的对立面。关于改革最有力的表述，几乎都有稳增长的衬托。
2014 年稳增长的逻辑脉络，就是由保增长退守保就业，由7.5%退守7.2%的过程。当2014Q3 实际GDP 增长触及7.2%的底线，宽松如约而至，直接催化A 股加速上行。7 月22 日1 万亿元PSL，9月18 日5000 亿元SLF，9 月30 日松绑房地产限贷，11 月21 日时隔两年再次降息。
2014 年稳增长力度有限，但对A 股走牛提供了足够支撑：既反衬了“改革牛”，又支撑了“水牛”。
二、改革信心在2014 年：“改革牛”绝非一蹴而就，2014 年似乎一切都在迎合每个人心中市场化改革的期待。五条件共振促成“改革牛”。
十八届三中全会《决定》在2013 年11 月12 日就已获通过，但A 股“改革牛”基本确立要等到2014年9 月。“改革牛”绝非一蹴而就，而是日积月累后的爆发。我们基于事件复盘总结了改革牛预期发酵的五个条件：
(1) 从来没有什么政策能够比市场化和保护产权，更能提振微观信心。2014 年改革的核心内涵就是市场化、政府干预、放松监管。改革信心提升对于微观活力的调动是2014-15 年“改革牛”和“并购牛”的基础。
(2) 改革预期发酵离不开改革主题的铺垫。2014 年是区域对外开放和国企改革主题的大年，改革主题持续兑现赚钱效应，也是A 股改革信心提升的现实基础。
(3) 2014 年既是中国的改革大年，也是外交大年。国家领导人能够在国内外多个场合对改革进行宣讲，提升改革催化的密度和强度。
(4) 对改革最有力的表述，几乎都是将改革和稳增长分开。例如，9 月16 日新华网评中国降息预测，这是对中国正在大力推进改革的不信任。9-10 月是“改革牛”预期确认的窗口，也是改革和稳增长分开最鲜明的窗口。实际上，此时稳增长政策已全面铺开，只能说改革决心更胜一筹。
(5) 其他因素的共振也不可或缺。“改革牛”是2014-15 年汇聚信心、提升风险偏好的投资故事。而稳增长加码流动性宽松，金融改革增量博弈，在“改革牛”确立前已经证实，以及2015 年并购重组爆发支撑科技成长业绩高增，都是牛市的基础。
另外，2014 年券商股波澜壮阔的行情从何而来？我们认为需充分肯定2014 年券商高强度：(1) 2014 年金融改革的重点是资本市场改革，券商最为受益。国六条 ? 国九条 ? 券商监管松绑，资本扩充 + 资产负债率提升的负债端逻辑确立。(2) 2014 年由于融资余额加速扩张，牛市中的正循环机制更加有力：券商基本面预期改善 ? 股价上涨 ? 杠杆资金加速入市 ? 券商做大资本占用类业务(融资和股权质押)的资产端成长逻辑进一步夯实。(3) 券商兼具成长性、价值性和趋势性，成为了各类资金一致看好的方向。
三、增量博弈在2014 年：管理层多条线推动长期资金入市是2014 年增量博弈的独立逻辑。“杠杆牛”并非金融改革初衷，但股市加杠杆与券商业绩和股价形成正循环，成为牛市加速器。
增量博弈很少能够独立存在，需要市场趋势动量的配合和其他催化的共振，但2014 年的增量博弈是有一些独立逻辑的，集中体现在管理层多条线推动长期资金入市：(1) 鼓励险资入市与保险举牌。(2) 沪港通推进，资本市场对外开放全面加码，外资投资A 股通道拓宽。(3) 管理层顺势为A 股叫好，助力信心聚集。(4) 长期价值资金的入市是资金供需改善的基石，但总是平稳而克制的；尽管股市加杠杆不是金融改革的初衷，但最终杠杆资金入市与券商业绩和股价形成正循环，成为了牛市的加速器。
从“杠杆牛”到“国家牛”，其背后的核心问题是如何看待增量博弈这把“双刃剑”，是泡沫总有破灭的时刻，但增量博弈带来了资源向新经济方向极高效的配置，这是极有吸引力的。
四、辨古识今：2020 年很难成为2014 年的完美复制，两个年份同有牛市期待，却存在六点关键不同。
2020 年和2014 年一样，都有牛市的期待。我们给出2020-21 潜在牛市的逻辑是经济结构性复苏 + 2021 年是中国政治周期的关键年。但2020 年很难成为2014 年的完美复制，两个年份存在六点关键不同：
(1) 2020 市场对于改革效果验证的苛刻程度大概率要高于2014 年。
(2) 2014 年宏观流动性由稳到宽，而当前宏观流动性已由宽到稳。
(3) 股市增量博弈的路径可能不同：2020 年不受控制的“杠杆牛”再次出现的概率并不大，而居民资金通过龙头公募进入股市可能是主要路径。另外全球金融资本对A 股的定价权更强，美元信用受损，可能提高外资配置中国资产的意愿。
(4) 2014 年是中国政治外交的大年，也是领导人在国内外各场合密集宣讲改革的年份。
(5) 2020 年经济基本面展望好于2014 年，但弱周期和结构性复苏的一致预期很难被改变。复苏本身对于提升风险偏好的效果有限，我们期待的牛市应该不是一个“周期牛”，最终我们还是要回到“科技消费牛”的道路上来。
(6) 2014-15 年最强的基本面趋势，是轻资产模式的新经济并购重组，业绩外生高增长。当前硬核科技才是基本面和政策面共振的方向，国产替代正在做实，龙头集中度提升在各行业普遍存在。如果股票市场再次被委以重任，那只可能是扶植硬核科技龙头。但在此之前，推进创业板和科创板改革，创造龙头企业回归A 股和港股的条件，可能是当下股票市场支持实体经济的重点。
