龙蟒佰利(002601)：二季度低于预期 是危机还是机会

事件：公司发布2020 年中报，上半年实现营业收入63.25 亿元，同比+17.98%；归母净利润12.93 亿元，同比+1.84%。其中二季度单季度实现营业收入26.5 亿元，同比+2.06%，环比-28.44%；归母净利润3.92 亿元，同比-39.43%，环比-56.55。

    1.钛白粉市场先扬后抑，二季度价跌毛利率下滑2020 年Q1-Q2，公司单季度分别实现归母净利润9.01 亿元、3.92亿元，总计12.93 亿元，同比+1.84%。对比一季度业绩增长超预期，公司二季度业绩下滑较多，预计主要由于：（1）钛白粉市场先扬后抑，二季度钛白粉价格及毛利率下滑。2020 年H1，一季度钛白粉市场正值春节前后的备货、补货时期，市场表现强势；二季度，由于国外疫情爆发，出口量下滑，对价格也造成冲击。二季度钛白粉出口量23.19 万吨，环比-30%。2020 年Q2，国内金红石型钛白粉现货价13681元/吨，环比一季度14981 元/吨下跌8.68%，同比去年同期的16414元/吨下跌16.65%。公司二季度综合毛利率从一季度的42.66%下降至37.93%。（2）公司产能增加，为培育及抢占市场，提高市占率，预计有部分让利。公司氯化法二期月产量稳定在1 万吨上下，除原有适用于涂料的产品型号升级外，另外开发了适用于塑料、油墨的新产品型号，氯化法产品增量及新产品投放初期，为抢占市场份额，培养客户使用习惯，部分采用了以价格换市场的策略，在氯化法产品占比大幅提升的情况下，销售均价同比有所下滑。（3）二季度三费营收占比环比有所提升。销售费用、管理费用、财务费用营收占比环比分别提升0.91、1.11、0.46 个百分点。（4）二季度增加了研发费用。研发费用营收占比环比提升2.29 个百分点。

    我们认为单季度盈利4 亿元是公司的盈利底部区域，随着疫情影响的消退，公司盈利将快速修复。

    2.公司钛白粉产销持续增长，产品结构不断优化钛白粉生产规模亚洲第一，世界第三：公司目前拥有河南焦作，四川德阳、攀枝花，湖北襄阳及云南楚雄等四省五地六大生产基地，形成了从钒钛磁铁矿采选到还原钛、高钛渣、合成金红石等原料精深加工，再到硫酸法钛白、氯化法钛白、海绵钛等产品的全产业链格局。

    公司钛白粉年产能达101 万吨，海绵钛年产能1 万吨，目前钛白粉规模亚洲第一，世界第三，同时拟继续扩建，建成后有望跻身全球龙头。

    产量方面，受益于焦作氯化法二期20 万吨/年生产线的试产和新立钛业6 万吨/年氯化法钛白粉的复产，上半年公司共生产钛白粉40.53 万吨，同比+32.1%，其中硫酸法钛白粉31.02 万吨，同比+3.51%，氯化法钛白粉9.51 万吨，同比+183.17%，占总产量的比例不断提升，达到23.46%。销量方面，尽管上半年受疫情影响行业整体需求萎靡，公司仍然实现逆势增长，共销售钛白粉35.55 万吨，同比+15.62%，其中出口19.72 万吨，同比增长23.13%。矿产品版块维持稳定，上半年共采选铁精矿190.74 万吨，同比+7.56%，钛精矿43.73 万吨，同比减少0.71%。

    3.钛白粉下游需求已现复苏迹象，逐渐好转

    随着疫情的逐渐控制，我国经济前低后高，房地产市场持续恢复。

    2020 年1-6 月份，全国房地产开发投资62780 亿元，同比增长1.9%，1-5 月份为下降0.3%。1-6 月份，房屋新开工面积97536 万平方米，同比下降7.6%，降幅较前值收窄5.2 个百分点；房屋竣工面积29030万平方米，同比下降10.5%，降幅较前值收窄0.8 个百分点。同时，随着下半年基建持续发力及七月下旬各地雨季陆续结束，国内钛白粉需求有望逐步恢复。

    出口方面：2020 年4、5 月份钛白粉出口分别为8.81 万吨、6.65万吨，环比大幅下滑，6 月份出口7.73 万吨，环比+16.24%，呈现出止跌回升趋势。价格方面：自6 月底开始，行业整体触底反弹，价格呈现止跌回升趋势。7 月11 日，公司顺应行业涨价潮，上调各硫酸法型号钛白粉价格500 元/吨，同时，随着焦作氯化法二期20 万吨/年生产线和新立钛业6 万吨/年氯化法生产线的平稳运行，成本有望改善。

    我们认为随着疫情逐步得到控制，需求将逐渐恢复，同时钛矿端成本高压导致价格易涨难跌，行业环比改善，将迎来复苏期。

    4.盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为30.6/39.3/46.1亿元，对应EPS 1.51/1.93/2.27 元， PE 16/12/10 倍。由于公司6月以来快速上涨，今年以来股价涨幅62%，本次二季度业绩不及预期，预计将调整，下半年迎来再次布局机会。考虑公司钛白粉规模全球第三，且有望成长为全球龙头，产业链一体化优势明显，新增产能陆续释放，盈利提升，低估值高分红，维持“买入”评级。

    风险提示：全球经济下滑，钛白粉需求及价格下滑，新产能投放不及预期，减持。