中泰食品饮料周报(第31周)：中报序幕开启 酱酒热再度引发关注

　　投资要点

    　　近期行业中报披露拉开序幕，茅台双位数增长奠定行业信心，汤臣、湘佳等亦不乏亮点，业绩确定性与超预期仍是板块核心驱动因素，建议关注中报行情，具体请参考《食品饮料行业中报前瞻：Q2 前瞻：白酒动销好于报表，大众品回归常态》。另外，茅台发布中报，郎酒/国台酒等也在陆续披露上半年情况，酱酒总体销售火热，7-9 号酒业家在青岛举办得会展，吸引了大量的酱酒企业和经销商。我们认为，酱酒热迎合了消费升级的趋势，关注热点有望持续。

    　　白酒：从已披露中报展望下半年投资机会。本周茅台和水井发布中报，同时川酒部分企业公布上半年数据，结合已披露情况，我们管窥行业上半年发展趋势：

    　　1）高端酒：中报验证业绩高确定性，维持行业最优选。20H1 茅台收入和利润增速10.8%/13.3%，五粮液集团收入和利润增速12.9%/17.4%，均实现双位数增长，反映高端酒是受影响最小且业绩最具确定性的板块。从茅台情况来看，上半年亮点在于回款势头强劲（预收环比+37%），直营渠道大幅放量（Q2 直销收入+530%），体现出公司需求旺盛，渠道改革成效显著。我们认为茅、五全年完成业绩完成双位数增长确定性高，且下半年批价将维持在高水平，有望推动估值进一步抬升，高端酒仍是行业最优赛道。

    　　2）次高端酒：实际动销好于报表，下半年轻装上阵，关注边际改善。

    　　20H1 水井坊收入和利润增速-52.4%/-69.6%，剑南春工业总产值和收入增速-9.7%/-5.4%，主要是部分次高端酒企Q2 继续以控货为主，回款受到影响。我们认为，考虑到去库存，次高端酒企Q2 实际动销好于报表，报表有望于中报见底，实际上水井库存已恢复良性水平，7 月回款与门店签约也好于预期，因此上半年风险释放后，下半年轻装上阵，动销有望逐季改善，且明年业绩在低基数下具备弹性。因此报表并非次高端关注重点，应重视下半年边际改善带来的修复机会。

    　　3）酱酒：疫情不改酱酒热潮，郎酒、国台值得关注。除茅台中报一如既往稳健之外，郎酒20H1 工业总产值增速10%，且国台此前工作会议也表示“上半年销售额同比大幅增长”（来源于微酒），表明酱酒亦是表现最好的板块之一。在茅台的引领下，近年来行业迎来酱酒热潮，过去几年增速远超行业平均，今年在疫情冲击下保持双位数增长实属不易，本质在于酱酒高品质迎合消费升级趋势，且茅台消费者培育见效之下，次高端酱酒承接茅台溢出红利。在郎酒和国台上市进程加速下，酱酒投资机会值得关注。

    　　贵州茅台：Q2 回款势头强劲，一如既往的稳健。公司20Q2 收入和利润增速分别为8.79%/8.92%，上半年收入和利润增速10.84%/13.29%，顺利完成时间过半任务过半的既定目标；从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为105.72 亿元，环比增长37.14%，反映经销商回款势头良好，考虑二季度预收款因素，20Q2 收入增长19.22%，明显好于报表体现。分渠道来看，20Q2 直销渠道收入32.14 亿元，同比大幅增长529.72%，直销收入占比持续提高至15.87%，上半年合计占比11.60%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著。全年来看，2020 年公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面，有助于提升经营活力，强化价格体系管控能力。6 月以来飞天茅台一批价快速回升至2500 元以上，反馈市场需求仍旧旺盛，我们认为下半年茅台批价将持续维持在高水平，当前茅台渠道价差的幅度和持续时间，均满足历史提价条件，我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高，且存在超预期可能。中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道，渠道价差充足和良好的收藏增值属性，未来业绩有望稳健增长。同时公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，公司治理更加完善，可以抬升企业估值，利率下行大背景下，茅台估值有望长期站稳35 倍以上。

    　　水井坊：H2 轻装上阵，关注边际改善。20H1 公司收入和归母净利润增速分别为-52.41%和-69.64%，单Q2 收入和归母净利润增速分别为-90.08%和-172.59%，环比Q1 明显降速，主要是公司二季度继续严格控货，回款受到较大影响，20H1 公司销售收现8.93 亿元，同比下降53.20%。

    　　目前公司库存已恢复良性水平，核心单品价格稳定。从动销恢复来看，五一以来消费场景恢复，6 月加速复苏，7 月宴席等达到动销目标，回款好于预期，门店签约也超出预期。我们认为，上半年公司充分调整风险已经释放，下半年轻装上阵，以及疫情稳定后宴席等场景复苏，预计下半年公司动销将逐季改善，虽然完成全年目标具备难度，但公司将加大投入全力以赴抢抓旺季动销，且明年在今年低基数之下业绩具备弹性。中长期来看，短期调整不改公司在次高端市场的竞争优势，公司仍处于以收入和份额为导向的成长期，建议持续关注公司次高端产品的发展前景。

    　　汤臣倍健：中报业绩略超预期，控股麦优利好催化。1）20H1 公司收入31.25 亿元，同比+5.23%，归母净利润9.62 亿元，同比+10.96%。其中20Q2 公司营收16.3 亿元，同比+16.55%，归母净利润4.3 亿元，同比+15.66%，扣非利润4.73 亿元，同比+31.73%，收入利润略超预告中位数预期。2）公司以自有资金8000 万元增资广州麦优（系公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商），占增资完成后广州麦优注册资本的80%，广州麦优将成为公司控股子公司。若全部并表，有效增厚公司收入、利润。3）收入20Q2 增长16.55%，改善明显，线上增长预计60%+发力，海外较快增长，线下恢复正增长，产品矩阵丰富接力驱动收入增长，20Q2公司毛利率同比-5pct 至64%主因产品结构原因，商超礼盒装+胶原蛋白、软糖等热销略有拉低；销售费用率下降10.5pct 至21%，主因线下因疫情影响活动推广限制下降，管理费用率下降2.1pct 至5.9%，主因无形资产减值减少。20Q2 扣非利润增长32%，盈利弹性不断体现。

    　　湘佳股份：冰鲜销量快速增长，规模效应逐步显现。公司2020Q2 实现收入4.57 亿元，同比增长14.02%；实现归母净利润0.31 亿元，同比下滑3.35%。（1）2020H1 活禽收入下降25.22%，销量下降17.87%，均价下降8.95%。Q1 受活禽市场关闭，销量大幅下降31.27%，均价小幅下滑4.62%；Q2 开始活禽销售价格持续下降（4-6 月活禽均价分别为12.82、9.28、8.14 元/公斤），销量降幅虽然收窄至6.33%，但均价同比大幅下滑12.43%。由于饲料等成本上涨，2020H1 活禽单位成本同比上升9.53%，导致活禽毛利率下降18.21 个pct 至-7.91%。（2）2020H1公司冰鲜禽肉收入增长58.43%，销量增长32.04%，均价增长19.99%。

    　　由于饲料价格上涨，冰鲜业务单位成本上升7.44%，综合来看冰鲜毛利率同比提升5.64 个pct 至51.63%。公司Q1 商超冰鲜禽肉产品供不应求，Q2 需求有所回落但同比仍有较大增长，我们预计Q2 冰鲜收入保持30%+增长。受疫情影响，公司上半年超市门店进驻放缓，下半年将加快门店的开发速度，拟开拓广西和山西市场。（3）2020H1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比-0.10、-0.09、-0.07、-0.38 个pct。在2020H1 公司冰鲜业务销量增长32.04%的情况下，销售费用中的工资上涨24.81%，规模效应逐步体现。（4）公司设立上海分公司，将进一步加强对上海乃至华东的覆盖能力。

    　　7 月组合表现靓丽。当月内五者涨跌幅分别为茅台（14.72%）、五粮液（27.10%）、古井贡酒（43.14%）、伊利股份（17.67%）、华润啤酒（24.77%），组合收益率为25.48%。同期上证综指上涨10.90%，组合领先上证综指14.58%。8 月我们推荐组合为：五粮液、古井贡酒、绝味食品、晨光生物、中炬高新。

    　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。

    　　我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。当下估值总体上移明显但龙头总体没明显的泡沫，我们更愿意推荐行业商业模式好以及公司竞争力优的公司，推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：

    　　茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长弹性角度：古井/天味/绝味/今世缘/安井/中炬/顺鑫/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。

    　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。