华阳国际(002949):装配式建筑设计龙头 成长加速

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李峙屹/黄颖 日期:2020-07-31

投资要点:

    装配式建筑快速发展带动设计环节价值提升,行业壁垒较高。区别于传统建筑设计,装配式建筑容错能力弱,拥有技术前置这一特征,设计会对项目的成本、质量等产生巨大影响,需要设计师熟悉产业链,建立系统化、全过程的设计思维。当前真正具备装配式建筑一体化设计能力的企业较少,成为优秀的企业需要进行大量研发投入及在实际项目中不断积累迭代,拥有先发优势的企业具备较高的行业壁垒。

    华阳国际是最早开展装配式建筑研究的企业之一,技术优势突出,项目经验丰富,与住宅工业化先锋万科多次深度合作,深谙优化要点,先发优势显著。公司自04 年开展装配式研究,已在全国15 个城市完成近百个装配式建筑项目设计,总建筑面积超过1,000 万㎡,目前有17 名员工成为深圳市装配式建筑入库专家。

    装配式建筑产业趋势加速,传统建筑设计行业集中度提升是公司经营发展的核心驱动,2017-2019 年建筑设计收入CAGR30%,其中19 年设计收入9.3 亿元,同比增长43%,装配式建筑收入1.8 亿,同比增长51%,2017-2019 年公司员工人数CAGR 达42%,未来随着新增人员效能提升,公司设计业务毛利率有望进一步提升。

    设计与研发优势赋能,全产业链开拓,平台化发展。公司依托前沿BIM 技术,获得全专业BIM 正向设计能力,另一方面通过开拓以装配式建筑为主的EPC 项目、全过程咨询等新业务,取得项目全过程管理能力。公司将围绕协同设计、BIM 技术、项目管理三大方向,逐步打造贯穿建筑全产业链、全生命周期的协同管理平台,长远期有望整合行业各类资源,形成完整的生态系统,成为拥有资源禀赋的平台型企业。

    发行可转债充实资本,不断强化设计能力,7 月28 日发布公告,拟使用募集资金共4.5 亿元用于投资“建筑设计服务中心建设项目”、“装饰设计服务中心建设项目”和“总部基地建设项目”,初始转股价25.79 元/股,转股期限2021 年2 月5 日至2026 年7 月29 日。

    首次覆盖,给予“买入”评级:预计公司20-22 年净利润分别为1.70 亿/2.30 亿/3.11 亿,增速分别为25%/35%/35%,对应PE 分别为36X/27X/20X,给予买入评级。采用相对估值法,由于装配式建筑设计不同于传统设计业务,我们选取装配式产业链中钢结构公司鸿路钢构,装饰公司亚厦股份作为可比公司,20 年PEG 均值约1.79,华阳国际20 年PEG为1.13,远低于可比均值。考虑到装配式行业正处于快速发展阶段,且设计环节具备更高的技术、经验壁垒,优秀的设计企业能够切实降低业主综合成本,拥有较强的市场化竞争能力,而公司较同行拥有先发优势,未来在人员产能匹配扩张下有望获得超过行业的成长速度,理应享有比行业平均更高的PEG 估值,保守预计按照20 年1.79 倍PEG 计算,20年归母净利润1.7 亿元,20-22 年复合增速31.58%,对应市值96.1 亿元,当前市值60.8亿元,对应空间约58%。

    风险提示:装配式建筑推广不及预期;公司装配式订单不及预期