固定收益点评：股债“跷跷板”的逻辑、经验和前景

　　端午节过后至7 月13 日，股市迎来了一轮快速上涨，而股市的上行也加速了债市的调整。而后股市快速调整的同时，债券出现明显上涨。股市和债市呈现出明显的“跷跷板”效应，这也是股债再平衡策略的逻辑基础。

    　　但股债“跷跷板”效应存在的基础是冲击来自基本面，即如果是基本面改善带来股市上涨，同时也会导致债市下跌，两者出现跷跷板效应。但如果冲击来自流动性或资金面，利率的变化对全部资产价格都有同向的影响，因为这反映着贴现率的变化。例如流动性改善带来利率水平下降，这会降低贴现率进而带来股市估值的提升，将同时推升股债。而创业板等高成长性股票因为未来盈利增速更高，因而可以看成久期更长的债券，受利率变化影响更大。

    　　因此，判断股债是否会持续存在“跷跷板”效应，需要判断冲击的来源。

    　　回顾2000 年以来的三轮股票牛市期间债市的表现可以发现，基本面驱动和流动性驱动下，债市会有完全不同的表现。在2006 年至2007 年10 月以及2009 年期间，由于宽信用顺利推进带来经济的强劲回升，会呈现股牛债熊的格局。而2014 年7 月至2015 年6 月，由于地方政府债务管控，房地产投资保持疲弱使得宽信用推进不顺畅，央行大幅投放的流动性“淤积”在了金融市场导致股票走牛，债市也利率也总体下行。特别是在股市泡沫破裂后，利率加速下行。

    　　本次股债之间“跷跷板”效应的基础还是基本面变化，资金在不同市场之间的转移加速了这一效应。经济基本面的回升是奠定4月底以来债市调整和6月以来股市走弱的基础。在此基础上，货币政策保持中性，并着力宽信用这将利好股市而对债市偏空。宽信用推升经济，并利好权益市场。而央行货币政策保持中性，稳货币下银行间流动性维持合理充裕，短端利率也逐步回到正常水平，这对债市形成利空。2020 年4 月开始，社融增速与M2 增速差出现回升，宽信用占据主导，并进而带动利率开启上行。而在大的趋势下，资金快速进入股市导致快速上涨，以及估值过高带来的调整压力，都加大了股市和债市的价格波动。

    　　股市上涨回归理性，对债市影响趋于温和。经济基本面保持平稳回升，并未出现过热。央行货币政策保持回到中性保持审慎，金融市场流动性合理充裕，没有出现流动性在金融市场的大幅“淤积”。此外，金融监管也在严查违规资金流向股市。7 月14 日晚间，银保监会强调，严禁资金违规流入股市，违规投向房地产领域、“两高一剩”等限制性领域。预计股市继续疯牛难以出现，因而股市对债市压制最剧烈的阶段或许已经过去。

    　　股市对债市扰动减弱，债市将回归基本面驱动的模式，短期继续震荡。经济基本面继续向正常状态回归，但回升的速度放缓。伴随着经济基本面的回升，货币政策难以加码宽松，将继续维持中性。经济回升，货币政策回到中性条件下，债市难以开启趋势性下行，将继续保持震荡。而且在前期流动性较宽松，利率较低的情况下，一些资金开始流入房地产市场，并推升了房价。年初以来70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比增速持续扩到。如果房价上升压力加大，则有可能触发央行货币政策边际收紧，这将不利于债市。预计债市调整最剧烈的阶段已经过去，短期债券市场将进入震荡阶段，10 年期国债利率或在3%左右运行。

    　　风险提示：经济基本面回升超预期，股市上涨超预期。