上海家化(600315)：品牌矩阵完整均衡 渠道运营提效业绩全面复苏可期

家化拥有完整均衡品牌矩阵，研发基础扎实，品牌力及产品力在本土美妆品牌中居于领先地位。此前由于管理层变动频繁导致内耗严重，创新力不足，运营效率及盈利能力偏低。2020年5月拥有多年化妆品从业经验的潘总上任后，有望带领家化实现品牌焕新&运营提效，放大公司多年来在产品技术方面所积累的优势。结合行业高景气背景，我们预计家化的业绩有望在2021年迎来明显改善，当前总市值310亿元，对应21PE49X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

    本土多品牌/多品类/全渠道的美妆领军企业。上海家化专注于护肤/个人护理/家居护理/婴幼儿喂哺产品的研发生产销售，品牌包括佰草集/双妹/六神/高夫/美加净/玉泽/家安/启初/汤美星等品牌，通过差异化的品牌定位覆盖不同年龄&购买力人群。渠道遍及电商/特渠/百货/CS/商超等。2001年至2019年公司收入年CAGR=10%，扣非归母净利润CAGR=9.7%，2019年收入及扣非归母净利润分别为75.97亿元/3.8亿元。

    复盘资生堂看管理层变更对业绩/估值/市值的影响。2000年至2013年资生堂增长乏力，产品创新力下降，营销投放减少致品牌老化，复杂层级汇报机制致运营效率下降。期间收入CAGR=1%，营业利润率降至个位数，股价从2008年至2013年下降40%。首任外部CEO鱼谷雅彦2014年上任，推出高端品牌优先发展/架构精简/发力研发及营销/加大中国及电商渠道投入等改革措施。历经12-18个月调整，2015年后业绩兑现，2014年至2019年收入CAGR=7.8%，受毛利率提升以及SG&A费用率下降影响，经营净利润率从2014年6.51%提升至2019年10.08%。总市值增长超4倍。

    夯实产品优势&实施渠道及营销变革，看好家化明年业绩复苏，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。家化研发基础扎实，在成分开发、配方创新方面拥有前瞻视角，辅以自主生产为主/外协为辅的优质供应链，是公司构建品牌金字塔的基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在运营效率偏低/费用率高的痛点。营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级与管理精细化改革，助力公司全面焕新。预计公司2020年-2022年EPS为0.76元/0.95元/1.13元，对应21PE49X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、变革执行力低于预期、业绩改善程度不达预期