温氏股份(300498)：砥砺前行 养殖巨头蓄势扩张

砥砺前行，2020H1 实现归母净利40~42.5 亿元

    公司发布2020 年半年度业绩预告，实现归母净利润40~42.5 亿元，yoy+189%~207%。20H1，公司资本开支较大，同时，生猪出栏量同比有所下滑，固定资产摊销压力较大；此外，新冠疫情对公司活鸡销售产生较大影响。公司上半年砥砺前行，加强生物安全防护能力，优化产能结构，有望为未来业绩高增长打下坚实基础。我们预计，2020-2022 年，公司EPS分别为2.32 元、1.64 元以及1.86 元，合理目标价为30.16-32.48 元，维持“买入”评级。

    肉鸡短期承压，生猪养殖拉动业绩高增

    肉鸡方面，受新冠疫情影响，全国活禽市场关闭，鸡肉消费需求出现下滑，毛鸡均价下滑幅度较大（据我们测算，公司上半年毛鸡销售均价为10.55元/公斤）。公司肉鸡业务销售短期受到较大幅度影响而出现较大幅度亏损，预计达23 亿元左右。生猪方面，20H1 公司销售生猪486.59 万头，销售均价33.97 元/公斤，实现销售收入205.63 亿元。受到19 年下半年投苗减少、20H1 固定资产投入较大、主动淘汰低效母猪等影响，现阶段生猪完全成本较高，预计达到22 元/公斤左右，我们估算，生猪业务贡献净利72 亿元左右。此外，公司计提7.2 亿元左右存货跌价准备。

    “公司+养殖小区”模式升级，食品端发力加快产业链延伸

    公司目前正大力推行“公司+养殖小区”的模式，新的养鸡养猪项目都将以新模式为主。新模式下公司仍然通过合同委托的方式委托养殖户养殖，农户责任心强的优势将在新模式下延续，相较于原有模式，养殖小区由公司统一规划，实现集约化、标准化、规模化、高效化现代养殖，且农户相对集中，有利于公司高效管理。我们认为，养殖模式的升级有望助力于公司长期可持续发展，提升公司的养殖效率和经济效益。此外，公司正在加速屠宰肉制品产业的布局，1230 万头屠宰产能投资协议的签订有助于公司完善产业链延伸，向食品企业转型。

    养殖龙头蓄势扩张，维持“买入”评级

    在非瘟疫情与新冠疫情双重考验下，公司砥砺前行，为后续扩张打下基础，我们调整公司20-21 年生猪出栏量至1450/2200 万头（前值2036.83/2240.51 万头），并预测22 年为3000 万头；同时考虑到今年猪价仍将处于高位，调整20 年生猪均价为30 元/公斤（前值27 元/公斤）。相应调整20-21年公司EPS 为2.32/1.64 元（前值6.10/1.86 元），并预计22 年EPS 为1.86元。参考可比公司2020 年10-11 倍PE 均值，考虑到公司龙头地位，给予公司2020 年13-14 倍PE 估值，合理目标价为30.16-32.48 元（前值为42.70-48.80 元，股本变动导致目标价变动幅度较大），维持“买入”评级。

    风险提示：自然灾害和疫病风险，原材料价格波动，猪价不及预期。