太阳纸业(002078)：废纸系提价 公司箱板瓦楞纸盈利改善 原材料优势有望充分显现

　　投资要点：

    　　事件：箱板瓦楞纸连续发布提价函。根据纸业联讯及卓创资讯统计：2020 年7 月13 日太阳纸业箱板纸天阳提价150 元/吨。同日，箱板瓦楞纸龙头同样发布新一轮提价函，此轮提价为5 月底至今第八轮提价，且提价幅度逐次扩大。

    　　多因素驱动箱板瓦楞纸持续提价，箱板瓦楞纸业务盈利改善。箱板瓦楞纸价格自5 月底起持续提价，公司箱板纸天阳再生牛卡130g、天阳再生牛卡170g 累计提价600 元/吨、550 元/吨，成品纸提价幅度高于废纸提涨幅度（太阳纸业国废回收价同期提涨420 元/吨）。多方面因素驱动纸价提涨：1）需求方面，伴随国内新冠肺炎疫情得到有效管控，国内需求恢复；海外经济逐步重启，出口订单恢复，下游需求回暖；2）库存方面，自 5 月初起，纸厂库存逐渐降低，下游纸箱厂库存同样处于较低水平；3）原材料方面，外废配额缩减，美废价格受美国疫情影响价格上涨，高端箱板纸原材料紧缺且成本上行，使得高端纸供给紧张；国废因外废到港量减少，国废刚需相对增加，叠加雨水天气影响，国废价格上涨。

    　　国废及成品纸价格上涨，公司原材料优势将充分显现。公司箱板瓦楞纸业务原材料优势突出，现拥有40 万吨半化学浆、10 万吨木屑浆、40 万吨老挝废纸浆、20 万吨本色浆产能，合计废纸系原料纤维自给产能110 万吨（2019 年箱板瓦楞纸产能140 万吨），自产原材料充足且生产成本稳定。国废价格上涨推涨成品纸价格，公司自给原材料锁定箱板瓦楞纸业务成本，原材料优势带来的盈利弹性将充分显现。

    　　疫情期间，新项目稳步推进，投产预期不变；新产能构建未来三年增长动力。在建项目：

    　　截止2019 年末，公司老挝120 万吨箱板瓦楞纸及废纸浆项目在建工程累计进度35%，其中废纸浆项目已达产，80 万吨箱板瓦楞纸项目预计将在2020 年12 月投产；本部45万吨文化纸项目在建工程累计进度40%，预计将在2020 年11 月投产。箱板瓦楞纸原材料结构进一步完善，山东本部20 万吨本色浆项目已在2020 年一季度进入试生产阶段。

    　　广西项目：广西350 万吨浆纸项目已在2020 年1 月获得环评批复，其中一期项目包括55 万吨文化纸项目、15 万吨生活用纸项目和配套80 万吨化学浆、60 万吨化机浆，预计一期项目将在2021 年底至2022 年初投产。新项目持续稳步推进，构建未来成长动力。

    　　公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。我们维持2020-2022 年归母净利的盈利预测为22.08 亿元、30.34 亿元和33.02 亿元，目前股价（10.88 元/股；市值280 亿元）对应20-22 年PE 分别为13 倍、9 倍和9 倍，对应2020年末PB 为1.9 倍，维持增持。