银行、券商、保险调研反馈:继续坚定看好大金融板块

  近期我们集中调研了银行、券商、保险行业上市公司,现将调研反馈总结成文,以飨读者。就板块而言,券商行业政策周期比以往更有利,政策面与基本面共振,维持大金融首推;上市银行内在经营与外部舆论压力最大的时候已经过去、预计中报核心经营指标营收、息差、不良及拨备等将延续一季报的稳健趋势;上市险企经营业绩逐季改善趋势基本确立2H20 保险板块超额收益来自资产端潜在超预期的表现。继续维持大金融板块券商、保险和银行的推荐顺序,坚定看好大金融板块!

      一、银行:上市银行内在经营与外部舆论压力最大的时候已经过去

    分析全行业监管数据时,请时刻牢记上市银行和全行业资产质量的巨大差距:银保监会披露2Q20 银行业经营数据,银行业金融机构不良率较年初上升8bps 至2.10%、拨备覆盖率较年初下降4pct 至178%。疫情对于银行业整体资产质量的影响在二季度继续显现,但务必区分看待上市银行与非上市银行。1Q20 上市银行不良率季度环比持平于1.43%、拨备覆盖率季度上升2pct 至224%,而商业银行1Q20 不良率季度环比提高5bps 至1.91%,拨备覆盖率季度环比下降3pct 至183%。我们据此计算,1Q20 非上市银行总贷款占比21%,但贡献了41%的不良贷款,不良率为3.65%,拨备覆盖率仅为125%。非上市银行资产质量表现明显弱于上市银行,我们预计2Q20 二者之间的巨大差异将继续展现,务必重视分化趋势下优秀上市银行在资产质量上的显著优势。

      预计2Q20 上市银行资产质量继续保持稳健,不良率稳定、拨备覆盖率明显提升:

      1) 对公继续表现优异、零售改善好于预期:对公方面,信贷基本盘资产质量保持稳定,部分银行表示各项对公资产质量指标(不良、关注、逾期等)较一季度继续改善;零售方面,零售资产质量改善情况略好于银行前期预判,我们预计零售不良生成在二季度高点后将趋于平稳并开始下降。预计整体不良生成率二季度上升幅度有限,整体不良率较一季度保持稳定。

      2) 外贸企业压力出现缓解迹象:根据调研银行反馈,近两月与出口相关的客户订单正在逐步增加,好于4 月压力最大的时候。我们认为,出口相关客户经营边际改善的迹象有利于稳定下半年相关贷款资产质量。

      3) 展期陆续还款,实际不良压力小于展期比例:展期贷款占整体比例本就不高,根据银保监会披露数据,截至2Q20 展期贷款规模为1.8 万亿,占总贷款比重仅为1.10%。

      更重要的是,根据调研反馈,第一批申请展期的客户已经在复工复产后陆续还款,再剔除当中存在较好抵质押的客户,实际最后可能形成不良的展期贷款比例更低。与此同时,银行根据监管要求“严格区分受疫情影响出现困难的企业和本身经营风险较高的企业,对于后者,严格按规定确定资产分类”并相应计提拨备。因此,不必过度放大展期对于上市银行资产质量的影响。

      贷款端利率下行压力最大的时候已经过去,预计下半年净息差降幅将收窄:今年上半年贷款利率下降明显,尤其是在普惠金融领域,央行披露5 月份新发放普惠小微贷款的平均利率是5.23%,比上年末下降65bps,根据大行调研反馈,普惠小微企业总体融资成本下降50bps 的要求在上半年已经完成,预计下半年利率继续大幅下行的空间小于上半年;中小银行亦在调研中反馈新发放小微贷款利率已经企稳。另外,监管表态“价格上要适度”,央行在7 月10 日新闻发布会上强调:“利率适当下行并不是利率越低越好,利率过低也是不利的”。我们认为,由于过低的贷款利率反而可能导致套利现象发生,在上半年LPR 下行向贷款利率传导顺畅的情况下,预计下半年贷款利率降幅将明显小于上半年,与此同时负债端监管多措并举帮助银行降成本,因此银行净息差收窄压力将逐渐缓解。

      预计信贷将按照正常节奏摆布,下半年普惠金融竞争有望缓解:1)根据银行反馈,预计下半年信贷将继续依据年初预算的总量和节奏推进,按照正常摆布策略,下半年投放少于上半年,但同比继续保持多增。按照全年20 万亿新增贷款的目标,上半年已经新增贷款12 万亿(同比多增2 万亿),下半年预计新增8 万亿,同比多增1 万亿。央行在7 月10 日新闻发布会上表示:

      “总量上要适度,信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配”。我们认为,下半年政策的重点从年初的“量价并重”过渡为“量价适度但保证投放精准”确保资金流向需要的领域。2)普惠金融方面,部分大行反馈上半年普惠小微贷款已经完成全年目标,我们预计下半年普惠的投放主力将重新回到地方中小银行。1Q20 大行新增普惠型小微贷款4947 亿元,占全部新增量的56%,若按照2020 年40%的增速要求,大行1Q20 便已经完成全年要求的38%。我们认为,下半年普惠小微贷款业务的竞争格局将回归常态,利好以小微业务见长的常熟银行等小银行。

      预计上市银行核心经营指标营收、资产质量仍能维持较好趋势,监管对于银行利润合理增长正面表态,打消过度负面担心:根据银行反馈来看,1)营收方面,息差降幅收窄、规模继续保持较快增长、中收增长点较多,尽管投资收益受到债市影响无法延续一季度的高速增长,但对整体营收影响有限,我们预计上市银行反映核心盈利能力的营收增速依然能继续保持较好的水平。

      2)资产质量方面,上市银行不良稳定,认定严格,拨备基础充足。在上市银行营收与资产质量均保持稳健的前提下,监管通过对银行客观经营规律和基本商业原则正面引导市场对于银行利润的预期。银保监会在7 月11 日答记者问中表态:“银保监会将按照党中央、国务院决策部署,督促银行保持利润合理增长,做实利润、用好利润”。我们认为,在当前中报即将披露的关键时点,积极把握上市银行营收与资产质量的稳健趋势才是重点,而且随着监管的正面引导,外生变量意味更强的利润增速也不必过度担心。

      全面客观看待银保监会提出的“适当降低分红,把有限的利润更多用于资本补充”:我们预计,随着宏观经济企稳回升,主要银行分红率不会有明显调整。

      1) 提升资本实力一直是银保监会对于商业银行的一贯要求,本次讲话提出“适当降低分红”

      并不是硬性指导。2016 年9 月银保监会也曾发声“要坚持以丰补歉,适当降低分红比例,合理进行利润留存”,但当年上市银行分红率仍保持平稳。

      2) 根据银行调研反馈,2019 年分红方案已经落地,对于2020 年分红方案需要视明年宏观经济、疫情情况以及银行经营等多方面综合考虑,现在并不能直接确定。

      3) 作为微观监管部门,银保监会对于商业银行分红的态度一直与银行国资大股东相反,最后上市银行的分红方案一定是平衡各方诉求下的共同决定。2019 年9 月,财政部曾通过《金融企业财务规则(征求意见稿)》表态“超过监管要求2 倍以上拨备覆盖率的银行,应视为存在隐藏利润的倾向”,明确表达出对于银行合理释放利润的态度。我们认为,在当前财政减税降费的压力下,银行利润合理释放对于财政而言也是重要的收入来源。

      行业观点:看好银行板块估值修复:1)“银行单边让利”的错误观点纠偏:国常会明确让利规模与让利方式,央行最新明确1.5 万亿的具体结构,包含利率下行让利9300 亿元、直达工具及还本付息让利2300 亿元、减少收费3200 亿元。大部分让利措施都已经在落地执行,不存在额外超预期的项目。市场对于“银行对称让利实体经济”的预期趋于合理、明朗,将有力缓解此前对银行板块估值的压制。银保监会对于银行保持合理利润增长的表态也有助于打消市场对银行短期业绩过于负面的预期。2)宏观经济预期企稳向上:金融数据继续保持总量多增、结构优化,对此最为敏感的宏观经济指标均呈现改善趋势,中小企业PMI、财新PMI、PPI、发电量同比增速均企稳向好。3)区分看待优秀上市银行与银行业整体的基本面表现:不要过分纠结外生变量对短期利润增速的扰动,关注上市银行稳健的资产质量及稳定的核心盈利能力,当前银行板块估值仅0.78X 20 年PB,估值与基本面趋势不匹配。A 股首推组合:平安银行、光大银行、杭州银行、南京银行、兴业银行、邮储银行;A 股长期组合:招商银行、常熟银行、宁波银行;H 股首推组合:邮储银行、招商银行、建设银行。

      风险提示:宏观经济失速下滑引发不良风险