资本市场思考系列之二十三：从美国到中国 看股与债的纠葛

在现代投资组合理论中，股票组合的盈利收益率 = 无风险利率 + 风险溢价，因此股票与债券的联动可以有两种表现方式：当无风险利率、即流动性因素占主导地位时，股票与债券收益率同向变动，表现为“股债双牛”或“股债双杀”。当风险溢价，即市场风险偏好占主导地位时，股票与债券收益率反方向变动，表现为“股债跷跷板”。

    根据美国的经验我们发现：在牛市末期，股票估值抬升，股票盈利收益率下降至接近债券收益率，风险溢价低。此时无风险利率大幅波动，会造成股票与债券的同向变化；在牛市前期时，由于投资者风险偏好较低，股票风险溢价对盈利收益率贡献较高，此时股债易出现“跷跷板”效应。

    当股票盈利收益率接近甚至低于债券收益率时，风险溢价接近于0，可能预示着股市泡沫的出现。此时股市难以再通过提升估值的方法继续上涨，容易转向熊市。

    目前，中国股市虽然经历了一波上涨，但股市盈利收益率仍高于国债收益率，风险溢价较厚，预示着股市尚未到达长期“拐点”。在此情况下，股、债间的“跷跷板”效应仍将继续存在。在投资者“入市”热情较高的情况下，债券投资者建议以防守策略为主，等待股市回调时机。

    风险提示 通胀超预期，新冠疫情变化超预期。