证券行业跟踪报告：革故弥新 券商ROE的长期上行空间在哪里

中国长期经济转型、产业升级的背景下，券商角色不可或缺，直接受益于资本市场服务产业创新转型所驱动的市场风险偏好提升、交投比活跃和入市增量资金。结合中美的产业与资本市场发展史，信息技术、医疗保健、新兴消费等创新型企业具有成长性高、技术迭代升级快、护城河较深的特点，这些行业长期贡献稳定高ROE，构成资本市场的压舱石，吸引风险投资基金、中长期价值投资者、社保医保基金资金参与企业的不同生命周期。以美国股市为例，以“FAANG”为首的五大科技股自21 世纪互联网经济兴起后发展迅猛，股价屡创新高，创造巨量产业投资红利。港股改革后，小米、阿里巴巴陆续回归，助力香港市场交投活跃程度大幅提升，为内地市场发展提供参考路径。我们判断，本轮资本市场改革可能带来的直接融资市场的长期繁荣，将全面提升新兴产业的服务能力，高质量券商作为直接融资的核心媒介，在履行新使命的同时，业绩也将全面受惠于市场扩容、资金入市和整体风险偏好提升。

    海外龙头提供明确的券商业绩增长路径。以高盛集团为例，在产业升级和资本市场扩容的机遇期，通过高杠杆及交易型业务两大核心工具，有效提升ROE，并驱动股价上涨。高盛的杠杆从2001 年的17.13 倍持续提高至2007 年的26.16 倍；金融资产相应从2377 亿美元上涨至8157 亿美元，复合增长率23%；交易业务收入占比从2001 年的40%提升至2007 年的65%。高杠杆率叠加经营战略方向调整，推动高盛盈利能力大幅提升，EPS 从2000 年的4.53 直线上涨至26.34，ROE 也从2000 年的13%提高到2007 年的30%。高盛集团交易业务中一个重要收入来源是借券卖出业务，识别价差，赚取收益。高盛的金融资产结构中，借入证券的比例长期维持在34%到43%之间。归结来看，美国发达的衍生品市场、成熟的投资者教育、丰富的多空均衡的投资策略是高盛做大交易业务重要因素之一，这也是中长期证券市场化改革加深后，逐步会去尝试的深水区。

    从证券业ROE 改善的三阶段路径来看，当前我国证券行业尚处于传统业务修复的阶段，未来以交易型业务及杠杆回升来驱动ROE 中枢上行还将有很大的空间。ROE 上行通道中，会先从市场量能修复带来的轻资产业务收益改善逐步外溢到资本消耗的交易型业务，最终在杠杆加持下达到高点。当前国内券商交易型业务包括自营投资和客需驱动，依赖自身投资策略和客户需要开展，同时也存在衍生品等创新业务占比不高、信用风险控制工具不足、对冲能力有限的问题，中间业务规模还有继续扩大的空间。而杠杆维度，回顾2014-2019 年，国内中大型券商的杠杆水平远低于高盛等国际大型投行，金融资产规模还有上行空间。因此本轮市场改革周期下，券商ROE 还有很长的提升路径。现阶段，头部券商资本实力强，可以通过合理提高杠杆、多样化渠道融资等方式加大交易型业务投入，在市场活跃和创新工具不断出台的情况下，以资本驱动交易型业务来提升ROE，推动业绩中枢逐步修复上移。

    投资建议：科创板和创业板注册制的落地，我国资本市场将有望迎来更多高质量的科技创新、医疗、消费类新兴企业。市场扩容结合资本市场改革进程加速，市场制度机制将不断完善。并表监管试点或能提升券商杠杆水平和资本使用效率，更多创新工具有望落地，如科创板做市、融券业务改革、T+0 制度等都在监管的研究讨论过程中。展望将来，交易型业务有望成为驱动券商ROE 上行的重要因素，参照高盛集团2000 年至2007 年的发展过程，资本实力强、机构业务好、风险控制严密、研究定价销售能力优秀、融资渠道广的头部券商将有可能做大交易型业务规模，来驱动ROE 持续提升。当前，我们基于基本面、估值及长期逻辑推荐华泰证券、中信证券、中金公司；重点关注中信建投（H）、以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券和高弹性中小券商。

    风险提示：央行收紧流动性；国内及全球疫情反复加重；实体经济复苏不及预期；二级市场被快速炒作、券商行情过度演绎、资金过度过快注入资本市场对服务实体经济带来干扰，可能面临监管风险。