通胀分析框架系列研究之八:全球放水下的通胀前景

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/芦哲 日期:2020-07-12

核心观点

    上世纪70 年代美国高货币供给与高通胀相伴,而次贷危机后全球主要央行大幅扩表并未带来高通胀压力。我们认为,货币与通胀关系弱化源于准备金过剩与金融资产的货币分流作用、全球化与互联网发展下的供给曲线平坦化,原油供给稳定也使成本推动型通胀风险减弱。疫情后全球央行再次扩表,我们预计短期内通胀压力尚不明显,实体需求不足与货币分流共同约束通胀上行空间。中期供求阶段性错配或带来温和通胀。长期逆全球化趋势或抬高全球通胀中枢。从结构上看,美国将面临成本提高、美元循环受阻下的通胀压力,而中国则面临通缩压力与价值链重构机遇共存的局面。

    历史回顾:两轮货币宽松后的通胀路径分化

    美国在上世纪70 年代经历了长达近十年的高通胀。当时的财政扩张、价格管制、石油危机冲击、美联储在滞胀面前的货币政策、民众通胀预期扩散带来的行为改变等多方面因素共同促成了70 年代美国高达5%~10%的通胀率。而在次贷危机之后,美、欧、日等发达经济体央行将政策利率降低到超低水平,同时推出量化宽松等非常规的货币政策增加基础货币投放,但事后通胀率却仍维持在较低水平。

    经验总结:货币与通胀关系缘何弱化?

    首先是货币创造过程受阻与分流。金融危机后,银行资产负债表受创而惜贷、实体投融资需求不足等,新增基础货币较多堆积在银行体系,货币派生效果减弱。货币分流股市楼市出现的“资产通胀”未纳入狭义通胀考量。

    其次是全球化与互联网技术导致商品服务供给曲线趋于平坦。上世纪90年代后,全球化加快带来要素的自由流动,降低了生产成本、加剧要素竞争,而互联网提高全要素生产率的同时,也带来共享经济等新的商业模式。

    此外,美元循环体系也令美国实现了“通胀输出”。最后油价是不可忽视的高通胀诱因,近年来原油供给竞争格局趋于均衡,成本推动型通胀不明显。

    未来展望:全球放水下的通胀前景

    短期来看,我们认为通胀压力尚不明显。疫情对需求冲击大于供给,且生产修复快于需求,而货币宽松在短期内仍面临货币创造阻碍、金融资产分流,较难体现在消费品与服务的需求膨胀。中期来看,全球或呈现温和通胀,源于需求改善与产能扩张之间的阶段性错配压力,经验来看,M2 向通胀传导有约1 年时滞。但本轮国内政策定力相对海外更强,坚守财政货币纪律,通胀压力或相对温和。从长期看,逆全球化趋势或导致全球通胀中枢抬高,美国将面临成本提高、美元循环受阻下的通胀压力。外需萎缩可能引致中国的通缩压力,但未来的价值链重构机遇或可对其起到对冲作用。

    风险提示:疫情反弹拖累需求恢复节奏;贸易摩擦升温加速逆全球化进程。