桃李面包(603866)：收入短期失速 利润如期增长

　　2020Q2 业绩符合预期，维持“买入”评级

    　　2020Q2 业绩预告营收降速明显。公司预计2020H1 公司营收27.4 亿元，同比增长7.1%；归母净利润4.2 亿元，同比增长37.5%。根据预告测算2020Q2 收入14.2亿，同比持平，归母净利润2.2 亿元，同比增长22.3%，扣非后归母净利润2.1亿元，同比增15%。预计2020-2022 年归母净利分别8.6（上调4.6%，预计2020年销售费用率下降幅度较大）、9.9、12.0 亿（上调1.8%，销售费用率继续下降），EPS 为1.31、1.49、1.83 元，对应PE 分别为40、35、29 倍，维持“买入”评级。

    　　收入降速受多因素影响

    　　公司2020Q2 营收降速，主因在于：（1）二季度大中专院校大多处于封校状态，学生群体早餐消费需求同比下滑。（2）二季度疫情形势好转，全国大范围恢复正常生活生产节奏，商超渠道客流量环比下降，对主食产品囤货需求带来负面影响。

    　　（3）连锁面包坊、早餐店陆续复工，对短保面包消费群体产生分流作用。（4）黑龙江、北京地区是相对成熟的区域，疫情反复对经营带来负面影响。（5）2019Q2基数较高，也是2020Q2 增速放缓重要原因。

    　　2020Q2 净利率提升主因毛利率增加及销售费用率下降疫情对利润具有正面影响。估算2020Q2 净利率15.8%，同比提升2.9pct，提升幅度相对一季度有所收窄。净利率提升主要受益于：1）二季度销售费用的投放及买赠活动仍然相对较少，估计毛利率有所提升，而销售费用率仍有所下降。2）国家阶段性减免社保费用预计对利润带来正面贡献。

    　　疫情影响偏短期，长期格局有望改善

    　　我们认为单季度收入降速主要是短期因素的影响，且随着国内疫情的稳定，下半年大中专院校正常复学，需求负面影响逐渐解除。从渠道的反馈来看，桃李销售在逐季转好，预计三季度收入增速有望恢复常态水平。中长期看，中央工厂+短保的模式竞争优势明显，受疫情影响连锁面包坊面临更大的经营困难，行业将加速向中央工厂+短保模式倾斜，而公司作为短保全国性龙头，有望受益格局改善。

    　　风险提示：全国化不达预期、原料价格波动风险、食品安全问题、竞争加剧等。