宏观经济研究报告：6月社融隐含的三个关键点

　　报告摘要：

    6 月社融数据整体维持高位。这固然和经济本身继续改善，融资需求恢复有关；总量上尚未见显著收缩证据，这一点对资本市场预期来说是一个积极信息。6 月新增社融3.43 万亿，其中新增人民币贷款1.9 万亿（社融口径），社融存量增速12.8%，同比额增速较前月（12.5%）走高约0.3 个百分点。

    　　今年上半年社融放量背后是三条政策线索，推基建、稳地产和托制造业，三条线索贯穿于1-6 月份。5 月企业债券融资规模回归常轨，映射5 月政策调控边际变化。6 月金融数据大体延续5 月数据特征，然而有三个数据点值得关注，这三点为我们理解下半年金融数据走向提供关键线索。

    企业中长期贷款继续快速放量，应与基建项目带动的中长期融资需求上升有关。合理信贷投放节奏指向下半年新增企业中长期贷款增速或有收敛。

    　　（一）6 月企业中长期贷款继续高增。若全年新增人民币贷款实现20 万亿投放，6 月及以后企业中长期贷款应有增速调整。我们初步估算回落至50%左右增速或能较好匹配全年20 万亿人民币信贷额度，然而6 月新增企业中长期贷款增速再度攀升。6 月企业中长期贷款增速110.2%，在前两月持续放量（4 月增速47%，5 月增速96%）基础上进一步快速增长。

    　　（二）信贷总量控制的重点不在居民信贷。拆解人民信贷结构，今年1~6 月企业信贷增长较快，尤其企业中长期贷款；居民信贷总体增长较为稳定，考虑到2~3 月疫情冲击下居民信贷有过一波收缩，1~6 月加总居民信贷弱于去年同期水平。2018 年践行“房住不炒”政策以来居民信贷需求基本保持稳定，下半年居民信贷大概率持平于去年同期。

    　　（三）合理信贷投放节奏指向下半年新增企业信贷增速有回落。前日金融支持稳企业保就业工作座谈会精神强调“把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致”，我们理解下半年居民信贷不具有压缩空间，应有边际调整的分项或落脚在企业信贷上，企业中长期贷款增速或有边际收敛。

    非标融资缩量担忧并未兑现在6 月社融数据之中，预计下半年非标缩量整体处于可控区间。表外票据连续扩容指向政策关注中小企业融资条件，而这一点也是我们理解下半年结构性货币工具的关键。

    　　（一）6 月非标继续同比正增长。6 月非标融资853 亿元，连续第四个月非标单月融资持续为正。6 月非标同比多增接近3000 亿元，主要由表外票据贡献。6 月表外票据融资2189 亿元，同比多增3500 亿元；委托贷款融资-484 亿元，同比多增343 亿元；信托贷款融资-852 亿元，同比少增867 亿元。

    　　（二）非标正增长背后是表外票据的持续改善。前期结构性存款规模压降以及信托相关监管政策引发市场对后续非标融资缩量担忧。从6 月非标数据结构来看，信托贷款缩幅有所走阔，4 月信托融资23 亿元，5 月融资-337 亿元，6 月融资-852 亿元，6 月信托融资环比下降515 亿元。但另外两项非标融资整体改善，委托贷款稳定，单月融资稳定在-330~600 亿元区间；表外票据融资稳中有升，从 4 月的577 亿元提高至6 月的2189 亿元，最终非标总量反而温和扩张。表外票据连续扩容指向政策关注中小企业融资条件，而这一点也是我们理解下半年或有结构性货币工具的关键。

    　　（三）金融体系和实体融资条件稳定需要非标节奏稳定。2018 年非标融资月均收缩2500 亿元，全年缩量将近3万亿；2019 年非标缩量明显收窄，月均缩量低于1500 亿元，全年加总缩量不足1.8 万亿。两组数据对比我们发现，过快非标缩量节奏将扰动金融体系和实体融资条件稳定。我们认为影子银行治理的首要条件是实现业务规范转型的平稳过渡，预计下半年非标缩量将控制在月度-2500 亿元之内。

    M1 增速小幅下修或可归于基数效应，今年2 月以来M1 整体还是在震荡上行；预计随着企业投资活跃度的上升，下半年M1 增速或继续反弹。

    　　6 月M1 同比6.5%，较前月6.8%微幅收缩0.3 个百分点。M2 增速11.1%，继续持平于前月。值得注意的是，货币影响因素较为复杂，短期节奏扰动并不改变趋势。2015 年M1 增速回升过程中也有月度节奏小幅反复，例如2015 年6 月M1 增速从5 月的4.7%下降至4.3%，7 月M1 增速再度快速修复至6.6%。

    　　我们理解本月M1 增速小幅下修，主要与去年同期基数较高有关。去年6 月M1 增速从5 月的3.4%攀升至4.4%，随后下行至7 月的3.1%。

    　　上半年高速扩张的企业中长期信贷、企业债券融资或在下半年边际收敛，而上半年表现稳健的居民信贷以及非标融下半年依然延续稳定，基本不会有太大变数。此外，随着投资回温，货币活性将会逐渐显现。我们依然看好下半年M2 和M1 增速缺口收敛。

    今年全年信贷和社融已经有“预期坐标”，即全年信贷20 万亿左右。从上半年的12.1 万亿来看（比去年增加2.4万亿），下半年合意水平是比去年增加0.8 万亿左右。下半年平稳中趋于收敛。

    　　6 月18 日易纲行长在陆家嘴论坛指出，“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20 万亿元，社会融资规模的增量将超过30 万亿元”。这一数据客观上已经是市场的预期坐标。

    　　去年全年的新增人民币贷款是16.8 万亿，20 万亿意味着新增3.2 万亿。如果我们以1-6 月的12.1 万亿来看，（比去年增加2.4 万亿），下半年合意水平是比去年增加0.8 万亿左右。下半年平稳中趋于收敛。

    核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。