神火股份(000933)跟踪点评：拟注资云南神火项目 低成本电解铝弹性标的

　　投资要点

    事件：近日，公司发布关于筹划重大事项的提示性公告，拟以现金方式对云南神火铝业有限公司进行增资（当前持股32.21%），增资完成后，公司将成为云南神火控股股东，并将云南神火纳入合并报表范围。由于云南神火 2019 年末经审计的净资产为45.1 亿元，超过公司2019 年末经审计归属于上市公司股东的净资产的50%，因此本次增资将构成重大资产重组。

    此次公告内容，披露了云南神火具体的投产节奏规划：云南神火作为分期建设90 万吨绿色水电铝材一体化项目的投资主体，成立于2018 年4 月，2018 年11 月完成产能指标置换。2019 年12 月31 日，该项目第一系列45 万吨产能车间正式通电，目前已通电启动的第一段、第二段30 万吨产能处于试运行阶段。第一系列第三段预计于2020 年8 月开始通电启动，第二系列45 万吨产能预计2021 年3 月全部通电启动。

    公司业务主要为电解铝和煤炭，随着河南本部高成本电解铝业务关停以及低成本云南电解铝项目的推进，同时梁北煤矿改扩建提升生产规模，两块业务资产质量都在不断优化提升，具体业务梳理如下：

    2019 年公司主要产品产销量数据及业绩情况：煤炭产量551.1 万吨，销量568.8 万吨，生产铝产品88.7 万吨，销售88.5 万吨，发电130.8 亿度，供电123.6 亿度，生产碳素49.6 万吨，销售52.0 万吨。全年实现营业收入176.

    　　2 亿元（-9.0%），实现归属于上市公司股东净利润13.45 亿元（+452.2%），业绩大幅增长主要是来自于非经常性收益，即公司与潞安集团就高家庄煤矿纠纷一案达成和解协议，实现了探矿权转让收益32.55 亿元。

    电解铝业务方面，截至2019 年末，河南本部高成本的电解铝业务全部关停（66 万吨/年），且产能指标全部转移到云南神火项目中，该项目电价成本较低（初始电价0.25 元/度，5 年内每年上涨1 分钱/度直至上限0.3 元/度），具有非常强的竞争优势。目前公司在产的电解铝项目来自全资子公司新疆神火煤电，电解铝在产产能80 万吨，自备电机组为4*350MW，阳极炭块40 万吨，即电量约90%自供，阳极炭块完全自供，凭借新疆地区低成本的煤电优势，该项目盈利能力突出。

    煤炭业务方面，公司矿区位于永城和许昌等地，煤种以优质无烟煤和贫瘦煤为主，目前在产矿井7 座，合计产能 687 万吨/年，权益产能638 万吨。煤炭业务方面的一大看点，就是平顶山矿区的梁北煤矿（ 90 万吨/年）改扩建至 240 万吨/年，该项目将增加煤炭产能150 万吨，权益产能147 万吨，公司2018 年非公开募集资金项目拟发行不超过3.8 亿股，募集资金不超过20.

    　　5 亿元，主要用于梁北煤矿改扩建项目，该非公开发行已经在今年6 月30 日获得中国证监会的核准批文。

    电解铝行业成本维持低位，大周期格局正重塑。成本端来看，目前氧化铝、预焙阳极产能相对过剩，氧化铝平均开工率低于80%，阳极平均开工率低于70%，行业议价权均相对较弱，由于两者构成电解铝完全成本的一半左右，利于电解铝整体成本控制在相对较低水平；从电解铝行业新增产能来看，2019~2022 年前五家企业贡献了行业60%的新增产能，行业格局进一步优化，同时龙头企业新投产能具有低成本的特征，使整个电解铝行业的成本曲线扁平化，这为企业间创造了合作的窗口，未来行业内企业间的协同性有望进一步增强，整体利润水平将得到支撑。

    公司电解铝业绩弹性较大，建议积极关注。云南神火有望延续公司打造低成本电解铝产业的思路，当前新疆神火电解铝权益产能80 万吨/年，考虑到公司将对云南神火项目进行增资，假设股权比例达到50%以上，则公司对云南神火电解铝权益产能将在45 万吨及以上，公司全部电解铝权益产能达到125 万吨以上，如果电解铝价格上涨1000 元/吨，则可以带来税前利润达到12.5 亿元，业绩弹性较大。

    盈利预测与估值：预测公司2020-2022 年实现营业收入194.0/236.8/277.9亿元，同比分别+10.1%、+22.0%、+17.4%，实现归属于母公司股东的净利润分别为4.3/8.8/12.0 亿元，同比分别-68%、+106%、+35%，折合EPS 分别是0.23、0.47、0.63 元/股（未考虑非公开发行增加股本事项），当前股价（5.55 元/股）对应PE 分别为25/12/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：在建项目不及预期风险；煤矿安全风险；电解铝行业下游低迷风险。