建筑材料行业：浮法玻璃行业进入新常态：周期弱化

决定玻璃企业盈利波动的核心因素——浮法玻璃价格。从历史财务报表来看，玻璃企业周期性波动比较明显，而决定玻璃企业盈利波动背后的核心因素是浮法玻璃价格。我们以旗滨集团和信义玻璃为例，旗滨集团毛利率、信义玻璃营业利润率跟浮法白玻价格高度正相关，即决定玻璃企业盈利波动的核心因素是浮法玻璃价格。

    浮法玻璃行业供给进入新常态——周期性（波动率）弱化。从行业边际供给和玻璃价格关系来看，明显分为两个阶段：一是2009 年以前，边际供给曲线和玻璃价格曲线高度负相关，逻辑上很好理解，边际供给增加带来价格下行压力，边际供给减少有利于价格上行；二是2009 年以后，边际供给和玻璃价格变成了同步正相关关系，由于净停产产能（冷修产能-复产产能）边际变化明显大于新建产能边际变化，影响行业实际供给的主要变量从新建产能往净停产产能转移，当需求转好，玻璃价格上涨，企业经营情况变好，预期变乐观，复产开始增加，边际供给上升，反之亦然。2017 年以来玻璃价格波动率下降背后的原因来自玻璃行业供给端已出现趋势性好转，带来玻璃价格波动率下降（周期性减弱）：一是玻璃行业新建产能被严格控制，行业进入存量阶段，使得行业新增供给趋势性大幅下降，行业供需传导机制被修改（在行业盈利改善时不会刺激行业新建产能大幅增加）；二是行业内企业内部分化在加大，当玻璃价格阶段性下降时企业停产意愿增加，带来供给减少，使得玻璃价格波动率下降；这两点变化也将带来行业集中度和优质龙头公司市占率持续提升，这两个因素将是玻璃行业未来供给端常态，玻璃行业发展进入新阶段，未来行业周期性下降也将是常态。

    2020 年或再现2019 年玻璃价格的V 型走势，行业景气度上行有持续性。综合供需来看，需求的持续回升将驱动玻璃价格周期性持续上行，我们认为浮法玻璃行业2020 下半年-2021 年有望走出持续好转趋势。

    投资建议：关注旗滨集团和信义玻璃。中长期来看，由于玻璃行业供给端演化进入新阶段，玻璃价格将告别过去大起大落强周期态势，未来玻璃价格波动率将下降，行业周期性将减弱；同时，行业集中度有望持续提升，龙头公司规模有望继续扩张。中短期来看，经历疫情短期影响，竣工需求重回升势，2020 下半年-2021 年玻璃需求有望持续回升，将驱动玻璃价格周期性持续上行。综合来看，作为玻璃行业优质龙头的旗滨集团和信义玻璃，有望充分受益，建议关注。

    风险提示。玻璃行业政策大变化带来新建产能大幅增加，浮法玻璃行业需求景气度低预期。