煤炭行业债务分析专题深度报告:政策托底煤价 保障行业稳步实现“去杠杆”

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥文/施佳瑜 日期:2020-07-09

  本期投资提示:

      当前煤炭供给“宽松可控”依靠进口限制托底煤价,未来三年新增产能有限,需求爆发有望实现煤价大幅反弹。按照各省公布的实际去产能规模统计,2016-2019 年期间合计去产能约7.8 亿吨,基本完成了煤炭行业供给侧改革去产能的目标。当前煤炭供需实现“总供给适应总需求变化,总体保证煤炭供给宽松可控”的供需关系。全国年煤炭产量预计将稳定在39 亿吨左右。通过对进口量的择时限制,来实现煤炭总供给适应煤炭总需求的变化,促成煤炭供需弱平衡,一方面实现煤价有序下跌,降低下游用煤成本;另一方面还需避免煤价大幅下跌而影响煤炭企业偿债能力。但是中期来看,过去经历了近三年大量新建产能投放的高峰期后,2020 年开始未来三年煤炭新建产能增量有限。该种煤炭供需弱势平衡的局面,一旦宏观经济景气度改善,煤炭需求增速加快,但是供给端由于未来无大规模新增产能的可能的局面,将会引发新一轮的供需失衡,供给紧张的局面也将会带来煤炭价格的大幅反弹。

      煤炭集团直接融资占比大幅提升,导致债务接续能力减弱。2016 年以来银行对煤炭集团基本“保持稳定授信,及时清算到期贷款”的策略,最终导致煤炭集团不得不增加直接融资。煤炭集团直接融资占比从2016 年的41%上升2019 年的53%,首次超过间接融资规模占比,煤炭集团财务负担较重。在各大煤炭集团中,晋煤集团、平煤神马集团等4 家公司2019 年直接融资占比甚至在60%及以上。直接融资占比的大幅提升一方面加重了煤炭集团的财务费用负担;另一方面也导致煤炭集团抗风险能力减弱,因为银行较为容易实现“借新还旧”,债务接续能力有所保障,而直接融资受行业景气度和企业经营状况影响较大,在行业景气度向下的背景下,直接融资难度远大于间接融资难度。

      煤炭集团债务压力有所减轻,但是“去杠杆”压力犹存,尚需维持煤价一定高位,保障行业稳步实现“去杠杆”。2019 年已统计煤炭集团平均资产负债率持续下降为71.3%,同比下降1.49 个百分点,资产负债率保持下降趋势,煤炭集团整体债务负担稍有减轻。但是如果将永续债回充计算,行业的“真实”平均资产负债率应为74.91%,比报表披露资产负债率71.3%高出3.6 个百分点。2020 年煤炭集团待偿债总规模3916 亿元,创历史新高。

      2019 年煤炭集团偿债规模3078 亿中66.22%为“借新还旧”资金,截至2020 年6 月底,该比例为48%;因此预计2020 年偿债中“借新还旧”比例有所下降,但是规模却会提升。

      煤炭集团偿债压力仍旧较大。煤价尚需维持一定高位,保障煤炭企业融资能力和偿债能力,逐步实现“去杠杆”,减缓债务压力。

      投资建议:根据各公司集团资源禀赋和经营环境,结合公司财务状况,在债权投资中我们在上市煤企筛选出中:平煤股份、兖州煤业、盘江股份等公司建议关注;在煤炭集团中,山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等公司财务指标向好,债券投资性价比更高,建议关注。

      风险提示:宏观经济下行,导致煤炭需求下滑,煤企煤炭产品价格大幅下滑。