华熙生物(688363)公司深度研究:迈向美好生活HA龙头再出发

类别:公司 机构:东方财富证券股份有限公司 研究员:何玮 日期:2020-07-09

【投资要点】

    公司是世界最大的透明质酸(HA)生产及销售企业,基于规模化成本优势,我国透明质酸原料生产企业出口价格低于境外公司同等产品。

    尽管2020 年上半年不同国家或地区遭遇新冠疫情,原料业务增速有所放缓,随着疫情的逐渐缓解,透明质酸在众多领域需求广泛,加上公司产能瓶颈问题的突破,相信原料业务板块将恢复稳定增长。6 月5 日,公司与东营佛思特管理人及东辰集团签署重整投资协议,约定以 2.9 亿元收购佛思特100%股权,公司在全球玻尿酸市场的市占率将进一步提升至44%,大大提升了公司原料业务的综合实力。

    近些年来,凭借出色的生物相容性和填充效果,交联透明质酸凝胶正成为当前主流的填充材料。相比发达国家,我国医美市场渗透率仍然有很大的提升空间(如中国2.0% VS 韩国9.0%)。我国医疗美容市场2018-2022 年CAGR 将达到24.64%,仍处于高速增长阶段。由于产率较高和规模优势,公司终端产品具有成本优势,同种规格产品具有一定的价格优势。我国骨科关节腔粘弹补充剂市场规模2018-2023 年CAGR 将达10.17%;眼科黏弹剂2018-2023 年CAGR 将达到11.94%。近年,公司重点布局终端医疗产品,且日见成效,医疗终端产品毛利率总体呈现稳定相关产品有所提升。

    公司与韩国肉毒素巨头Medytox 合作成立合资公司,“Neuronox”有望于2021 年获批成为我国第四款获批肉毒类产品。凭借品牌、渠道、价格等优势,预计Neuronox 未来几年将获得20%左右的市场份额。

    公司依托发酵技术研发平台、交联技术研发平台、护肤品配方工艺研发平台为核心的研发体系,开发了一系列拥有不同物理与生物特性的HA 及其衍生物推向护肤与彩妆市场,广泛应用于护肤精华、口红、水乳膏霜、面膜、喷雾等。公司采取多品牌多渠道的经营战略。2018年推出包括“故宫口红”系列产品等十余款新品,推动功能性护肤品板块收入的快速增长。公司充分利用线上淘宝、天猫、京东等直销渠道,不断提升线上销售占比和带动平均销售价格的提高。近年公司功能性护肤品如次抛原液的毛利率稳定上升。

    【投资建议】

    公司为透明质酸龙头,覆盖透明质酸全产业链,技术行业领先,应享有一定的估值溢价。公司积极拓展下游医疗终端产品,不断培育新增长点,预计未来3 年净利润CAGR 达到26.33%。

    我们稍微调低了原料产品、终端医疗产品和护肤品的增速,略微调低了原料产品、医疗终端产品的毛利率,调高了护肤品的毛利率。降低公司20/21/22年营业收入分别至25.19/32.22/39.96 亿元, 调低归母净利润分别至7.83/10.05/12.50 亿元,EPS 分别为1.63/2.09/2.60 元,对应PE 分别为88/68/55 倍。维持“增持”评级。

    【风险提示】

    行业政策与竞争不确定性风险;

    境外经营环境不确定性风险;

    新产品研发、注册与替代风险;

    销售费用增加过快风险;

    存货备货增长过快风险;

    产品质量与使用问题;