锐科激光(300747)：2Q20经营承压 静待盈利能力改善

　　公司近况

    　　近期，我们参加了亚洲最大的激光行业展会第十五届慕尼黑上海光博会（LASER World of PHOTONICS CHINA），并与锐科激光管理层进行了交流，具体纪要内容如下。

    　　评论

    　　光纤激光器与海外技术差距进一步缩小。我们测算，2019 年，国内光纤激光器市场中锐科激光市占率约24%，创鑫激光约11%，IPGP 约41%，国产与外资品牌的份额此长彼消。此外，根据中国光学学会激光加工专委会统计，2019 年，3kW-8kW 光纤激光器国产出货占比达到81%，8kW 以上的超高功率段国产占比也达到30%，在高功率领域与海外品牌的差距进一步缩小。国产品牌市占率的提升体现了技术快速进步，我们判断进口替代趋势仍将延续。

    　　但国内行业价格竞争仍较为激烈。2019 年，国内光纤激光器行业出货台数增长超过100%，但由于单价的大幅下降，行业市场规模为83 亿人民币，与2018 年基本持平，展望2020 年，我们预计国内光纤激光器行业出货量将保持20%左右的同比增长，但价格竞争背景下，市场规模或将与2019 年持平，为80 亿人民币左右。

    　　随着国产品牌技术差异日趋缩小，我们预计未来绑定大客户、实现差异化竞争的企业或将在长期脱颖而出。

    　　锐科激光大客户占比提升，但毛利率仍承压。由于锐科激光地处武汉，一季度疫情影响下公司生产停滞，导致中小客户流失较多；2019 年公司大客户占比为30%，我们预计2020 年占比将提升至40-50%，大客户由于相对售价偏低，将导致短期毛利率承压。我们预计今年上半年公司整体收入同比下降约30%至7 亿元，净利润率约为10%。随着下半年公司产能释放，我们认为公司经营将有望逐季改善。

    　　市场份额持续提升，盈利能力有待恢复。锐科激光致力于稳步提升在国内市场的份额，我们预计公司2020 年市占率仍有望提升约6ppt 至30%，进一步巩固国内龙头地位。此外，为提升盈利能力，我们认为公司将继续提高核心零部件如光纤、光栅等的自制比率，且通过向大客户提供定制化服务提高产品附加值。中长期来看，我们认为公司在产能爬坡完成后，盈利能力有望恢复常态水平。

    　　估值建议

    　　考虑到公司产能恢复慢于预期，我们下调2020/21 年盈利预测21.8%/11.2%至3.0/5.0 亿元。当前股价对应70.8/41.9 倍2020/21eP/E。综合考虑盈利预测下调和激光行业估值中枢提升，我们维持公司目标价102.5 元不变，对应2020/21e 的67/39 倍P/E，有6%的下行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　产能扩张速度慢于预期。