北京利尔(002392)公司深度报告：耐火材料龙头 行业集中度提升大有可为

　　公司简介：公司是耐火材料龙头企业。公司实际控制人为赵继增、赵伟父子，合计持股比例24.8%。2019 年，公司收入结构中，定型耐火材料、不定形耐火材料、功能耐火材料、其他分别占35%、32%、19%、14%；毛利结构中，定型耐火材料、不定形耐火材料、功能耐火材料、其他分别占36%、34%、28%、2%。

    　　耐火材料行业：原材料价格下降提升利润率，行业集中度提升进行时

    　　需求：钢铁需求占65%，房地产投资仍有韧性。1）耐火材料需求结构：

    　　国内耐火材料需求结构中，钢铁、水泥、其他（陶瓷、玻璃、化工、有色等）各占65%、10%、25%。部分钢铁用耐火材料更换频率高，从1 小时到数月，炼铁环节部分耐材使用寿命可达10 年以上；水泥、玻璃、有色用耐火材料更换周期达数年。从历史数据来看，耐火材料产量增速和粗钢产量增速走势趋近，后者领先于前者。2）房地产投资仍有韧性，支撑钢铁需求。钢铁主要的下游为建筑、机械等行业；从历史数据来看，粗钢产量增速与房屋施工增速相关性较好。建筑行业占比最大，占整个钢材消费量的55%左右。1999 年至今，粗钢产量同比和固定资产投资、房地产开发投资、制造业投资、基建投资增速的相关系数分别为0.62、0.68、0.65、0.30。今年央行、统计局等多部委重申坚持房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济手段；房住不炒、因城施策主基调有望延续。5 月商品房销售、施工、新开工、竣工面积当月同比增长9.7%、-2.9%、2.5%、6.2%。5 月固定资产投资、房地产投资、基建投资当月同比增长0.9%、8.1%、9.6%，较4 月增速-2.2%、7.0%、4.6%进一步复苏。3）受疫情影响，一季度全国耐火材料产量410.30 万吨，同比降低24.98%。其中致密定形耐火制品、保温隔热耐火制品和不定形耐火制品分别同比降低20.45%、24.03%和30.93%。耐火材料主要生产省的产量除辽宁省、河北省有所增加外，河南省、山东省、山西省、浙江省、江苏省的耐火材料产量均有不同幅度的下降，尤其以河南省的下降幅度最大。

    　　盈利水平：原材料价格下降有望提升行业利润率。下游钢铁行业景气度影响耐火材料价格水平。从历史数据来看，钢材价格指数同比领先耐火制品PPI 同比半年到一年。直接材料占耐火材料成本的80%~85%，直接材料中镁质材料、铝质材料占比较高。耐火材料与原材料价差决定行业利润率。

    　　目前铝价、镁价降幅超过耐火材料，有望提升行业利润率。2020 年1~5月，耐火材料PPI 同比下降1.8%，长江有色市场铝A00 月均价同比下降4.7%，镁锭1#月均价同比下降16.1%。

    　　竞争格局：集中度提升可期。海外耐火材料龙头企业规模远大于国内；我国耐火材料产量占全球总量的65%左右，但世界销售收入前10 名企业中没有中国企业。2018 年钢铁用耐火材料产量CR10 从2012 年的11.6%上升到16.2%。工信部要求2015、2020 年的行业集中度提升到25%、45%。

    　　公司业务：具备核心竞争力，成长性、盈利性领先。

    　　首创整体承包模式，目前收入占比近八成。2001 年，公司首创整体承包模式，引领行业经营模式变革。整体承包模式能够使客户价值利益最大化，拥有客户黏性强、排他性强、业务稳定性高等特点。公司首创的整体承包模式已在国内钢铁行业具有极高的渗透率，公司在耐材产品中整体承包模式收入的占比已达80%以上。

    　　全产业链布局，镁质耐火材料全产业链布局完成，上游铝资源布局正在进行中。公司布局形成镁质耐火材料“矿山开采-矿石深加工（尾矿浮选利用）-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。铝质耐火材料完成布局“耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”，上游铝土矿资源布局正在进行中。2013 年6 月，增发收购金宏矿业、辽宁中兴完成，打造全产业链辽宁镁质耐火材料基地。2018 年1 月，公司使用4927 万元投资3.5 万吨/年熔融氧化铝复合材料项目，实施主体为洛阳功能。

    　　布局五大产业基地，立志实现2025 年三个一百战略目标。耐火材料行业企业分布呈现资源趋向性与市场趋向性，主要集中在河南、辽宁、山西、河北、山东、江苏、浙江等地。公司依托上游资源和下游市场，布局五大产业基地，覆盖北京、辽宁、河南、沿海、海外等区域。2019 年公司耐火材料有效产能为65 万吨/年，综合产能利用率为70.77%。2025 年，公司三个一百战略目标：营业收入100 亿（较2019 年收入复合增速18%）；耐材制品产销100 万吨（较2019 年耐火材料产量复合增速11%）；耐火原料产销100 万吨。

    　　依托强大的技术创新能力、整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局，公司历年收入增速、盈利能力在行业中领先。过去5 年，北京利尔收入平均增速为15.8%，可比公司瑞泰科技、鲁阳节能、濮耐股份收入平均增速为16.9%、13.5%、11.1%，行业重点企业收入平均增速10.8%；过去5 年，北京利尔平均净利润率为6.8%，可比公司瑞泰科技、鲁阳节能、濮耐股份平均净利润率为-0.2%、12.0%、1.6%，行业重点企业净利润率为5.3%。

    　　公司拟回购2500~5000 万股，用于员工持股或股权激励。5 月20 日，公司公告拟使用自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份，本次回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。本次回购股份的数量不低于2500万股，且不高于5000 万股，回购股份价格不超过人民币5.50 元/股，具体回购股份数量以回购期满时实际回购的股份数量为准。本次回购股份的实施期限为自公司董事会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12 个月。

    　　和可比公司相比，北京利尔估值较低。从可比公司估值情况来看，北京利尔2019~2020 年PE、PB 分别为11.7、10.7、1.2 倍，低于可比公司（濮耐股份、鲁阳节能、瑞泰科技）中位数。

    　　投资建议：耐火材料龙头，市占率持续提升，首次覆盖给予推荐评级。预计公司2020~2022 年归母净利润分别为4.55（+9.3%）、5.07（+11.6%）、5.66（+11.7%）亿元，对应市盈率10.7、9.6、8.6 倍。和可比公司相比，北京利尔估值较低。年初至今，铝价、镁价跌幅较大，有望提升行业利润率。耐火材料行业集中度低，龙头提升市占率可期。公司依托强大的技术创新能力、整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局，公司历年收入增速、盈利能力在行业中领先。近期进行股份回购，用于员工持股或股权激励，激发员工活力。

    　　风险提示：原材料成本或超预期上升；下游需求或低于预期；应收账款回收进度或低于预期；行业竞争加剧等。