策略专题报告:策略看好券商的逻辑

类别:策略 机构:海通证券股份有限公司 研究员:荀玉根 日期:2020-07-07

核心结论:①公募20Q1 重仓股中券商市值占比仅0.7%,相比沪深300 低配7 个百分点,源于行业ROE 低。我们认为金改将改变券商业态。②美国券商ROE13%,中国6%。中国产业结构升级目标类似美国,即大力发展科技产业,融资结构也将对标,金改最终提高券商ROE。③当前市场已进入本轮牛市3 浪上涨阶段,成交量放大推高券商短期利润,行业分析师的盈利预测可能上调。

    基本面:中美融资结构差异导致券商ROE 不同。当前投资者对券商有两大疑虑:一是对券商的盈利能力没信心,相比美国,我国券商ROE 太低;二是对市场的牛市信心不足,券商的贝塔属性未必会有很好的表现。针对第一点,对比美国,我国券商的确规模较小且盈利能力较弱,2019 年我国券商ROE 为6%,2018 年美国为13%,2019 年我国证券公司总资产占GDP 为7%,相当于美国1984 年水平。背后的差异主要源自两国的产业结构及融资结构不同。美国产业结构以第三产业为主,融资结构以股权融资为主,券商的业务空间很大,而我国产业结构过去以工业为主,社融中股权融资只占4%,股票市场和机构投资者也不发达,因此券商业务发展有限。

    市场面:牛市中券商股超额收益明显。相比于基本面因素,投资者投资券商股时往往更加关注券商的贝塔属性,这源自过去每轮牛市中券商股的表现都非常亮眼,且将牛市划分为孕育期(包括牛市1 浪上涨+2 浪回调)、爆发期(3 浪上涨+4 浪回调)、疯狂期(5 浪冲顶)三个阶段后,券商股超额收益最明显是在第二阶段爆发期。背后的原因是券商行业的ROE 与市场成交高度相关,其中牛市3 浪期间券商ROE 改善最为明显。如05-07 年牛市中,券商单季度ROE 在1 浪05Q2-Q3 从-1.8%降低至-2.6%,在3 浪05Q4-06Q4从1.7%跳升至16%;又如13-15 年牛市中,券商单季度ROE在1 浪13Q2-Q3从1.6%上升至1.8%,在3 浪14Q1-Q4 从2.0%上升至4.0%。

    投资券商的时代已经来临。从长期基本面角度看,我国已进入产业结构加速优化阶段,未来经济主导产业将从工业转向消费+科技,类似美国1980s 年代。产业结构的转型必将带来融资结构的变化,我国股权融资占比将逐步上升。随着我国资本市场做大做强,机构投资者队伍壮大,券商的业务模式将有更大的改进空间,我们认为ROE 也会从当前的5-6%向银行业的10-12%以及美国同业的10%上下靠拢,同时券商的估值也将因盈利中枢的抬升而抬升。从市场角度看,我们预计Q3 基本面将迎来明显回升,牛市3 浪逐渐展开。历史上牛市3 浪中股市日均成交额是1 浪的1.6 到2.5 倍,本轮牛市1浪期间全部A 股日均成交额约为6300 亿元,市场未来进入3 浪日均成交额有望达1.5 万亿元上下,券商的利润因此会大幅抬升。20Q1 券商归母净利润同比增速为-23%,目前基于行业分析师预测值的万得一致预期券商2020-2021 年归母净利润增速均在10%左右。但是站在策略的角度,我们预计下半年到明年市场都将处在牛市中,成交量放大后券商业绩将大幅提升,今明两年券商的归母净利润增速可能高于当前行业分析师的预测值。

    风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系或疫情恶化。