华阳国际(002949):装配式设计龙头 引领生产方式变革

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:鲍荣富/王涛/方晏荷 日期:2020-07-07

装配式设计龙头迎来布局收获期,首次覆盖,给予“买入”评级公司是装配式建筑设计行业标准制定者之一,04 年携手万科进入装配式建筑领域,创造了多项装配式建筑全国第一,全流程设计能力行业领先,16年国家推行装配式建筑后实现人员快速扩张。我们预计未来五年行业需求有望实现高增长,公司有望实现人均创收与盈利能力双升。公司当前已具备完全BIM 正向设计能力,自主研发的装配式及BIM 相关软件系统行业领先,借装配式东风,未来有望引领行业生产方式变革,带动人效突破行业天花板,而较高的管理信息化水平和扁平的管理模式或提升规模扩张持续性。预计20-22 年EPS0.90/1.25/1.64 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    行业高景气有望持续,有望迎来人均创收与盈利能力双升期我们预计装配式建筑设计行业2025 年市场空间有望达到440 亿元,20-25年CAGR+17.6%。公司目前是设计公司中仅有的两家住宅产业化基地之一,也是上市建筑设计公司中唯一投资PC 构件厂的企业。15-19 年公司装配式设计收入CAGR+43%,增速远高于传统业务,19 年装配式设计收入占比约20%。19 年末员工数量近0.4 万人,为16 年末的2.85 倍,人员大幅扩张导致人均创收仅30 万元/年。公司18/19 年订单增速约40%/25%,我们认为行业需求旺盛,公司有望出现人均创收和盈利能力双升,未来2-3年人均创收有望回到行业平均水平(50 万/年)。

    大客户业务来源稳定,渠道扩张有望迎来加速期公司在万科、华润、保利等头部地产商华南业务中市占率较高,通过建筑面积测算公司15-17 年在万科华南业务的市占率或接近30%,在深圳政府类项目中竞争优势显著,公司前五大客户的收入占比及稳定性居行业前列。

    19 年年报列示了12 个区域分公司,在19 年初的招股书中仅6 个,跟随地产核心客户实现的区域扩张有望拓展公司的业务范围。我们测算2019 年公司在装配式建筑设计领域的市占率在1%左右,未来具备较大提升空间。

    信息化手段引领行业生产方式变革,中长期突破行业人效天花板可期公司组织架构区别与传统建筑设计公司,实现了较好的扁平化与流程化,通过自研高效管理信息系统降低了管理人为因素。公司自主研发了完善的装配式及BIM 正向设计软件系统,我们认为公司在装配式和BIM 正向设计领域具备显著优势,当前已具备实现BIM 三维正向设计的能力。我们认为装配式及正向设计有望降低人工成本占比,随着公司装配式及正向设计业务占比的逐步提升,我们预计中长期公司人均创收有望突破行业天花板。

    看好公司核心优势带来的中长期成长性,首次覆盖,给予“买入”评级我们看好公司装配式建筑设计高成长性。预计20-22 年EPS0.90/1.25/1.64元,当前股价对应20-22 年PE21.7/15.6/11.9 倍。当前装配式产业链其他环节可比公司20 年Wind 一致预期PE25.5 倍,认可给予公司20 年25-26倍PE,对应目标价22.5-23.4 元,给予“买入”评级。

    风险提示:公司人均创收提升不及预期,公司竞争优势收窄速度超预期等。