2020年中期A股投资策略：牛市扩散

　　投资要点：

    　　核心结论：①今年上半年疫情全球蔓延背景下A 股韧性很强，源于宏微观流动性充裕，19/1 开始的牛市格局未变。②下半年企业利润同比将回升至两位数，牛市进入盈利估值双轮驱动，市场望向上突破，创本轮牛市新高。③市场将从局部机会扩散到轮涨，科技+券商主线再发力，低估低配行业阶段性补涨，如银行地产及周期。

    　　牛市中，焦点是盈利。今年上半年，全球各主要股指受疫情影响均出现过大跌，但A 股相比之下更有韧性，股市上半年上涨时间与下跌时间之比为8:2，是牛市的特征之一。A 股的韧性来源于宏观政策面宽松+微观资金面充裕，我们测算上半年股市资金净流入超7000 亿，超过去年全年。展望下半年，货币政策宽松格局不变，居民资产配置将进一步偏向股市，因此下半年流动性继续宽裕。年度视角看，上证综指今年振幅较历史偏低，未来振幅将扩大。

    　　上证综指2646 底是恐慌底、估值底、政策底三底叠加，较为扎实，因此今年指数向上拓宽的概率更大。牛熊视角下，当前市场处在牛市2 浪的震荡磨底阶段，参考历史，未来市场进入牛市3 浪需要基本面回升支持。

    　　盈利从深坑回升转正。针对这轮盈利周期，如果没有疫情，19 年3 季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升。但是，疫情冲击使得基本面形态由19Q3-Q4 的圆弧底变成了20Q1 再砸深坑。20Q1 受疫情影响，全部A 股归母净利润同比增速为-24%，往后看预计Q2/Q3/Q4 三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，我们对基本面的判断是Q3 基本面将迎来明显回升，预计全年A 股净利同比为0~5%。结构上看，疫情加速产业结构升级和行业集中度提升，A 股ROE 回升有望更明显。截止2020 年3 月，A股上市公司有3807 家，海外中资股有338 家，而我国实有企业总量3905万户，对比来看上市公司基本属万里挑一，随着后疫情时代各行业集中度逐步提升，优质的上市公司更有望受益，上市公司业绩数据也表明龙头公司业绩更优。

    　　局部机会扩散到轮涨。2020 年上半年行业分化明显，从自然年度视角，今年上半年离散度为7.9，高于2005-2019 年均值6.8，从牛熊视角，19 年1 月至今行业间离散度2.83，高于此前三轮牛市1.33、1.49、1.36。观察历史可发现，震荡市分化最明显，牛市期间行业离散度较小。本轮牛市至今行业分化已明显超越历史，未来行业上涨扩散，差距将缩小。综合来看，医药和食品饮料行业虽具备长期投资价值，但短期处高涨幅、高估值、高配置，性价比不高。今年3 月后由于全球疫情形势严峻，投资者对疫情冲击下的基本面预期并不明朗，资金青睐确定性较高的板块。下半年，当基本面回升至正常水平后，市场交易的逻辑将从偏防守的确定性逻辑转向偏进攻的成长性逻辑，Q3 应重点关注科技+券商。根据历史经验，牛市期间会出现主导产业，盈利是其决定变量，但在主线上涨过程中，也会出现其他行业的阶段性轮涨行情。

    　　今年上半年分化更明显。展望下半年，银行地产、采掘钢铁等低估低配行业有轮涨机会，需要一些催化剂。三季度基本面数据有望回升至疫情前的正常水平，一旦得到确认，即是银行地产估值修复的催化剂。采掘钢铁等周期行业国企占比较高，因此主要看国企改革。

    　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。