投资策略专题:眼前的苟且 但别忘了还有诗和远方

类别:策略 机构:天风证券股份有限公司 研究员:刘晨明/李如娟/许向真/赵阳 日期:2020-07-05

  自2019 年的第一篇报告《Q1 关键节点:成长股的至暗时刻和拂晓晨曦》起,奠定了我们过去一年半在策略上以推荐科技成长风格为主的大基调。在今年Q1 的报告《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时,本质上在讨论什么?》中,我们复盘了过去一年半推荐科技成长风格的心路历程,以及经验教训。当前,市场又来到了激辩风格切换的阶段,我们理解:

      1、当我们谈论风格时,本质上在讨论什么?

      ①究极体切换(类似16 年开始,连续三年的价值蓝筹趋势性占优),背后是景气度相对趋势的变化;②短期风格大幅漂移(类似14 年11-12 月),背后是估值差、流动性、情绪;③Q4 特有的低估值蓝筹占优(每年Q4,低估值蓝筹的估值切换,使得白电、水泥、工程机械等取得超额收益),背后是日历效应。

      2、对于【究极体切换】必须要有业绩相对趋势的扭转,但是从2019 年Q3以来科技成长包括医药的业绩趋势开始强于蓝筹,也就是新兴产业的景气开始强于传统产业,这个趋势中期来看仍大概率持续。

      3、对于【短期大漂移】,14 年11-12 月有很多条件,当前难以复制:①当时有大量目前不可复制的增量资金(配资、伞形信托、分级产品),而当前主导是公募基金和外资,风格相对偏向高盈利能力和高景气;②当时有很多大而新的故事,比如国企改革、一带一路、资产证券化等,当前传统板块缺少故事;③当时漂移发生在年末,直接决定排名,大家不得不去顺应趋势,但现在处于年中,距离全年业绩考核还比较远,打乱自身节奏的必要性没那么强,未来看半年维度,一定还是高景气板块跑赢。

      4、对于【日历效应带来的切换】,由于Q3 是季报窗口期,低估值因子持续跑赢高景气因子的可能性较小,低估值蓝筹的占优往往发生在Q4 的业绩空窗期。从过去15 年的日历效应来看,只要是四季度对转年的经济预期不悲观,那么这种季度维度的低估值蓝筹占优就大概率会实现。

      5、抛开风格,坚守科技和消费的核心资产,未尝不可。

      ①如果当前行业PB 分位数的极高离散程度,以类似14 年中旬或者06 年中旬的全面牛市进行收敛,那么回测发现,在估值开始收敛的3 个月、6 个月、9 个月、12 个月中,高估值板块并没有出现跑输。这一过程中,高估值板块往往是主导产业,赚业绩增长的钱,但估值提升幅度有限;低估值板块往往是非主导产业,赚估值提升的钱,但业绩恢复程度有限。

      ②如果悲观考虑,类似前几次成交额突破万亿,市场短期见顶,那么未来仍然是少部分公司的牛市,在经济结构转型的过程中,类似美国70 年代之后,科技和消费行业的年化回报率长期占优。

      6、综合来说:

      ①估值的极端分化,是低估值板块修复的最大逻辑,而估值一定程度收敛后,低估值的吸引力也自然下降,当前我们更倾向于认为这是一次【短平快的风格小漂移】,低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的【券商】。

      ②在短平快的风格小漂移之后,Q3 的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司,Q4 建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会,比如家电、家居、建材、工程机械等。

      ③更长期维度来看,高景气仍然是制胜因子。长期看好一个中心(5G&数据中心)和三个基本点(三大渗透率未来有望快速提升的板块:新能源车、无线耳机、信创)。

      风险提示:经济恢复不及预期,疫情控制不及预期、中美关系反复等