云铝股份(000807):产能规划筑成长属性 电价下行显成本优势

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李超/商力/敖翀 日期:2020-07-04

  云铝股份是国内水电铝材龙头,未来两年进入产量释放期和电力加权成本下降期,并入中铝集团后在原料保障、物流协同和融资成本方面的协同作用显现。

      电解铝行业利润有望维持,公司单吨净利持续拉阔,叠加产量高确定性增长,推动公司业绩快速上升。给予公司2021 年18 倍PE 估值,对应目标价8.35元,首次覆盖并给予“买入”评级。

      构建水电铝材一体化产业模式,加入中铝集团受益板块协同效应。公司以绿色、低碳、清洁、可持续的水电铝材为核心,构建了集铝土矿-氧化铝-炭素制品-铝冶炼-铝加工为一体的产业链。截至2019 年底,拥有电解铝/氧化铝产能214/160万吨,分别位居行业第五/第十。2018 年整体并入中铝集团后,受益于与集团其他铝板块的协同效应,在原料保障、物流协同和融资成本方面都有明显的优化。

      未来两年电解铝产能高确定性增长,预计对应实际产量CAGR 为28.3%。随着鹤庆二期24 万吨、昭通二期35 万吨、文山铝业50 万吨电解铝项目将在2020年投产,公司形成第一阶段323 万吨电解铝产能,预计对应2019-2021 年电解铝产量CAGR28.3%。第二阶段公司规划2023 年形成氧化铝产能300 万吨/年、水电铝产能420 万吨/年、铝合金产能300 万吨/年的规模,届时电解铝规模将位居行业第三。

      电价下降带来公司成本分位前移,行业内成本竞争优势凸显。根据云南省与中铝集团签订的1298 号文件,新建省内/省外指标电解铝产能电价分别为0.28/0.25 元/度。我们测算公司电解铝产能的加权平均电价将从2019 年的0.336元/度降至2022 年的0.3 元/度,对应单吨成本下降475 元/吨。叠加氧化铝成本领先,以及人力成本、物流成本、折旧摊销和财务费用等多方面成本下降的驱动,2022 年公司电解铝的行业成本分位将从目前的50%前移至20%。

      电解铝行业利润空间有望维持在1000 元/吨,公司为铝价上涨期间弹性最大标的。受以下因素影响:1)国内稳增长政策使铝需求恢复,2)电解铝新投产能延后致实际产量贡献有限,3)电解铝社会库存处于70 万吨的低位,我们预计2020/2021 年铝均价13500/13900 元/吨。国内外氧化铝新增产能释放,供给大量过剩压制价格,未来一年电解铝的平均利润有望维持在1000 元/吨。公司在A股铝行业公司中具有最低的市值产量比,在铝价上涨期间最具盈利弹性。

      风险因素:宏观经济超预期下行;铝消费改善不及预期;国内或海外氧化铝生产扰动;水电价格波动;公司实际投产进度不及预期。

      投资建议:2020 年3 月铝价和股价同步见底后至今,公司股价反弹幅度21.6%小于铝价反弹幅度25.6%,相对强度显著小于历史均值。公司电解铝产量快速增长,成本持续下降,利润空间拉阔,预计量利齐升将显著增厚公司的业绩。

      我们预计2020-2022 年公司净利润可达9.43/14.5/22.8 亿元,对应EPS 为0.30/0.46/0.73 元/股,对应目前的PE 为16/11/7 倍。结合铝行业可比公司,给予公司2021 年18 倍PE,对应目标价8.35 元,首次覆盖给予“买入”评级。