新洋丰(000902)：从自由现金流的角度挖掘内在价值

　　研究结论：行业龙头地位确立，未来回报率有望继续提升与传统的重资产行业不同，新洋丰从事的复合肥行业是一项轻资产的行业，公司业务的增长需要的再投入较少，2014-2019年，公司资本支出为26亿元，但是同期的现金流量净额高达47亿元。

    　　经过过去5年行业低谷期的磨练，公司龙头地位逐渐确立，未来公司将利用成本、渠道、品牌等竞争力持续提高营收，边际回报率也会大幅提升。

    　　我们认为，公司未来的增长沿着两个途径进行，具有非常高的确定性：

    　　1）市占率提升，销量增长

    　　新型复合肥：行业快速增长，公司在新型复合肥方面凭借研发和渠道优势快速增长常规复合肥：一体化带来的成本优势明显，未来将凭借品牌和成本优势继续抢占市场磷肥：成本费用优势明显，公司通过新增产能替换行业低端产能。

    　　2）成本下降，单吨利润提升

    　　公司通过投资合成氨项目、磷石膏整治项目、磷矿石的注入打造一体化优势，进而降低成本，在边际产能成本确定的情况下，公司的吨利润仍将持续提升。

    新洋丰极其保守的股权价值为180亿元

    　　历史：具有强劲的自由现金流

    　　2014-2019年，新洋丰的经营资产自由现金流达到了32.4亿元，经营活动现金流量净额为46.5亿元，资本支出为26.4亿元，其中保全性资本支出为6.0亿元，扩张性资本支出为20.4亿元。

    　　公司具有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。

    　　未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支

    　　2020-2024年，我们预计新洋丰扩张性资本支出将达到35亿元，而同期的经营活动现金流量净额将达到66.0亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额达到17.4亿元，按照8.0%的折现率，则公司股权价值为180亿元。

    　　投资回报率：

    　　2014-2019年，新洋丰的资本支出为26.4亿元，ROIC在10%-13%左右，未来资本开支为42亿元，预计新增资本开支可增加4.2-5.5亿元的净利润。同时，公司可利用现有的资产不断提高利用率，进一步提升业绩。

    　　风险提示

    新项目进展缓慢

    装置受不可抗力关停的风险

    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险

    产品价格大幅下跌

    市场竞争加剧的风险

    主要原材料价格大幅波动

    安全环保风险

    研发成果转化不及时的风险

    应收账款回笼的风险

    对外担保风险