中炬高新(600872)：内部活力充分激发 第二梯队有望突围

　　调味品主业不断聚焦，酱油榜眼逐渐长成。公司成立于1993 年1 月，1995年在上海证券交易所挂牌上市，1999 年收购美味鲜食品总厂（前身为中华老字号香山酱园）。公司凭借珠三角地区突出的区位优势，以及厨邦+美味鲜双品牌跻身调味品市场，不断聚焦调味品业务，并依赖产品、品牌、产能及渠道等优势实现蓬勃发展。经过二十余年的发展，公司在经历了“调味品主业确立”、“产品+品牌驱动”、“产能+渠道深化”三个阶段，与海天在产品渠道方面实现错位竞争，跃居酱油行业第二的宝座。

    　　调味品行业量价齐升，酱油第一梯队有待扩充，高鲜+餐饮为突围抓手。我国调味品行业结束多年来两位数增长的局面，进入稳增长、调结构的新阶段。

    　　从竞争格局角度来看，对标日本，我国酱油行业集中度仍有翻倍空间，同时在结构上，海天独占鳌头，第一梯队有待扩充；从第二梯队突围途径来看，我们认为高鲜+餐饮为抓手，高鲜酱油在满足消费者营养、高端追求的同时，受众基础相对广泛，同时疫情对餐饮的短期冲击不改长期蓬勃发展趋势，餐饮渠道具有用量大、粘性强等特性，对调味品行业发展重要性将日渐凸显。

    　　展望未来，疫情带来的系统性冲击有望加速行业整合与出清，为头部企业加速份额收割创造有利条件。

    　　调味品业务：见贤思齐焉，第二梯队突围。公司主业不断聚焦调味品业务，但目前仍处于调味品行业第二梯队，我们认为公司实现突围的重要支撑点主要系：1）C 端：稳住基本盘，向全国市场进发。在高举五级市场战略的前提下，针对不同的市场，采取不同的策略，成熟市场强化品类扩充，非成熟区域牢抓渠道及品牌宣传抓手，从而实现有层次有计划的全国化布局；2）B 端：把握餐饮渠道大势，深度挖掘餐饮市场。公司将餐饮渠道置于重要的战略地位，其营收占比已快速提升至近30%水平，在第二梯队中优势渐显。

    　　3）激励机制完善，内部活力充分激发。公司于2019 年提出五年“双百”

    　　战略规划，此次激励机制的完善，有望深度激发公司内部活力，助力战略目标的顺利达成。

    　　投资建议：预计公司2020/21/22 年营业收入分别约为53.6/64.0/75.8 亿元，同比+14.7%/19.3%/18.4%；归母净利润分别约为8.5/10.3/12.5 亿元，同比17.7%/21.3%/21.5%；对应PE 为53/44/36 倍。考虑到公司激励机制的完善，产能扩充、业绩增长确定性强等因素，若给予调味品业务对应2020年56 倍PE，叠加房地产业务的估值，给予目标价67 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧；房地产业务开发有不确定性。