华贸物流(603128)：疫情催化航空货代盈利

　　疫情催化货代盈利，上调目标价

    　　公司公告1H20 归母净利为2.59-2.78 亿元，同比增长40%-50%；扣非后归母净利2.61-2.79 亿元，同比增长40%-50%。我们预测公司20/21/22年EPS 为0.52/0.47/0.53 元，疫情致20 年业绩高基数，给予公司20 年16-19X PE，上调目标价区间至8.28-9.83 元，维持“增持”评级。

    　　疫情催化航空货运，2Q20 归母净利高速增长

    　　我们测算公司2Q20 归母净利为2.03-2.22 亿元，同比增长73%-89%；扣非后归母净利2.06-2.24 亿元，同比增长73%-89%。2H19，公司先后收购大安国际/诚迅国际及参股河南航投物流，夯实航空货代主业。2020 年，疫情致航空腹仓运力大幅下降（客运减班），全货机运价大幅上涨；公司和主要全货机承运人保持良好合作关系，获益颇丰。

    　　加大主业外延力度，强化协同效应

    　　2019 年10 月，公司以1.19 亿元增资河南航投物流，获得其49%股权（河南航投2018/1H19 分别亏损34 万元和947 万元，对应投前估值1.04XPB）。2019 年12 月，公司以6.19 亿元收购大安国际和迅诚国际70%股权（对应18 年标的归母净利约8.1X PE）；按照5%的现金利率和标的18 年盈利测算，该项收购增厚公司盈利5300 万元。通过持续外延投资，公司夯实航空货代主业市场地位，增强协同效应。

    　　股权激励释放活力，行权复合利润增速15%

    　　2019 年4 月22 日，公司以5.82 元/股向246 名对象授予3000 万份股权激励。根据三年行权条件（行权数量占比33%/33%/34%），17-19/17-20/17-21 扣非后归母净利复合增速超过15%；本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管，条件设计合理，理顺了管理层激励。

    　　拟定增引入战略投资者，为外延储备资金

    　　今年6 月，公司公告拟向鼎晖投资/山东国投定增融资4/2 亿元（发行价：4.59 元/股）。截至1Q20，公司在手现金14.4 亿元，资产负债率35.7%，本次融资为外延投资储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源，山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司，后续战略合作值得期待。

    　　上调目标价，维持“增持”评级

    　　考虑疫情催化航空货代盈利，我们上调20 年EPS 预测至0.52 元（前值0.42 元）；基于全球宏观承压，下调21 年货代业务毛利率假设，相应下调21 年EPS 预测至0.47 元（前值：0.48 元）；同时引入22 年EPS 预测0.53元。可比物流企业对应20 年Wind 一致预期PE 中值34.6X；虽然疫情利好20 年公司盈利，但全球宏观承压负面影响公司21 年货代业务，我们给予华贸物流20 年16-19X PE（较行业估值折价54%-45%），上调目标价区间至8.28-9.83 元（前值：8.02-8.75 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。