白云机场(600004)：三期扩建即将开工 免税决定长期价值

本报告导读：

    预计三期扩建将于2021 年开工，扩建资本开支与免税长期空间，将共同决定长期投资回报率。

    投资要点：

    首次覆盖，评级“中性”。疫情显著影响短期利润，三期扩建将决定长期投资回报率。预测2020-2022 年净利润分别为-0.6、5.7、12.2 亿元，EPS 分别为-0.03、0.28、0.59 元。结合PE 估值与现金流贴现估值，给予目标价14.8 元/股。首次覆盖，评级“中性”。

    新一轮生命周期积极变革。白云机场T1 自2010-17 年产能利用率持续提升，但毛利率爬升幅度较有限，可能源于传统自营模式及航站楼指廊设计。T2 于2018 年4 月启用，开启新一轮生命周期。T2 设计方案进行了较大修改，大幅增加及优化空侧商业区。同时，积极向管理型机场转型，T2 最大程度业务外包，将有利于运营成本管控。

    非航业务反哺航空主业。非航业务是本轮生命周期ROE 回升的关键，也将决定远期回报率水平。T2 启用后，免税提成比例显著提升，广告定价大幅上升。2019 年免税与广告利润贡献相当于整体净利。预计2019-23 年免税收入年复合增速26%，是非航主力。未来五年人均免税消费有望保持较快增长，并接轨亚太机场均值，同时激励机制将导致提成比例略降。长期空间将受客流结构与及消费习惯影响。

    三期扩建影响长期回报率。2019 年飞行区与航站区产能利用率均已处高位，且将于三年内达到设计产能。考虑长期需求与规划建设周期，三期扩建工程前期工作已启动。我们目前匡算资本开支220 亿元左右，假设2021 年开工，计划于2025 年底完工启用。

    风险提示。扩建风险、疫情跨年度影响、政策风险、商业违约风险。