徐工机械(000425)：混改标杆 厚积薄发

核心观点：首先，起重机行业景气度延续背景下，公司在解决产能瓶颈后，凭借产品、渠道、激励机制三个维度的改善，市占率企稳回升，稳居行业第一；其次，大额计提减值后公司资产质量得到进一步夯实，未来几年业绩弹性有望充分释放；最后，混改标杆，厚积薄发，有望打开中长期成长空间。公司2020年业绩对应PE 仅为9.9 倍，较国内外可比公司仍偏低，考虑到混改后业绩的释放和中长期成长性，维持“强烈推荐”评级。

    国内起重机绝对龙头，业务逐步多元化。①背靠徐工集团，业务逐步多元化。公司是国内起重机绝对龙头，背靠实力强大的徐工集团，业务布局不断多元。起重机成为公司业绩的核心来源，2019 年毛利占比48%。②海外布局收获新增长。2019 年公司实现海外营收74 亿元，同比增长26%，海外业务渐入收获期。但2019 年海外营收占比仅为13%，相较国内外可比公司提升空间较大。③徐工信息拟科创板上市，公司信息化步伐加快。④复盘：公司市值仍有较大提升空间。

    起重机景气望延续，公司市占率稳居首位。①起重机未来3年销量CAGR 为3.2%，行业景气延续。赤字率上调+专项债催化下基建投资力度加强，叠加环保趋严加速更新需求释放，起重机行业景气有望延续。据我们测算，2020-2022 年，我国汽车起重机仍将能维持较高的销量水平，2020 年的销量增速预计为12.4%，三年CAGR 为3.2%，行业仍处于景气区间。②公司独占鳌头，市占率有望再提升。目前起重机市场上形成徐工、中联和三一“三分天下”的局面，公司市占率独占鳌头，远超另外两家。此外，凭借强大的产品力和品牌影响力，以及营销渠道上的短板逐步补齐，2019 下半年以来公司市占率已企稳回升，目前公司汽车吊市占率40%左右，未来进一步提升的空间仍在。

    混改提升经营活力，优质资产有望注入。①徐工混改示范意义重大，有望为公司注入经营活力。徐工集团入选“双百行动”，并纳入江苏第一批混改名单，两大国家部委都将徐工混改排在地方国企混改第一位，要求徐工混改做成标杆和示范。徐工混改已于6 月24 日正式挂牌，将在保持国有控股前提下，引入优质战略投资者，以实现更加市场化的公司运营和管理。我们预计，混改有望在2020 年内完成，公司经营管理效率有望得到实质提升。②集团挖机资产有望注入，中长期成长空间打开。随着行业景气延续、集团混改有序推进及国际化步伐加快，叠加徐工挖掘机市场地位逐步巩固，我们认为，挖机资产注入上市公司进程将加快。而挖机作为工程机械价值量第一的品类，无论市场规模还是利润率均高于公司现有起重机业务。据我们保守测算，2020 年徐工挖机将实现营收206 亿元，一旦挖机资产注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力，公司价值有望得到重新评估。

    大额计提减值后，利润端弹性更大。公司对3 年以上的应收账款进行全额计提，计提偏谨慎，坏账计提率逐年上升，但坏账损失占资产减值损失比例却在逐步降低。且随着行业景气延续，公司也逐步甩掉“历史包袱”，资产负债表得到持续修复，盈利能力逐步增强。2019 年，公司累计计提减值损失12.4 亿元，占总营收比例为2.1%，较2018 年提升0.4pct。其中，信用减值损失11 亿元，远超历史年度减值损失水平（历史均值为5-6 亿）。2020Q1，受新冠疫情影响，公司继续执行严格的减值计提政策，2020Q1 共计提减值3.2 亿元，其中信用减值计提3 亿元，合计计提减值损失占营收比例达2.3%，较2019 年提升0.2pct。我们判断，在大额计提减值后，公司资产质量得到进一步夯实，未来几年业绩弹性有望充分释放。

    投资建议：预计2020-2022 年，公司将实现营收691/784/867亿元，同比增长16.8/13.4/10.7%；归母净利润49/60/68 亿元，同比增长34.3/23.5/12.8%；对应EPS 分别为0.62/0.77/0.86元/股；当前股价（7 月1 日收盘价）对应PE 为9.9/8.0/7.1倍。公司2020 年业绩对应PE 仅为9.9 倍，估值较国内外可比公司仍偏低，考虑到公司效率提升及成长空间打开，当前估值修复空间较大，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：基建地产投资低于预期；竞争加剧毛利率下降风险；混改进度不及预期；海外市场拓展受阻。