旅游综合行业深度报告：从长期与国际视角 对市内免税店的思考

投资要点：

    韩国免税业规模增长迅速，2010 年跃居全球第一。2019 年，韩国免税销售额实现213.2 亿美元，同比增23.7%，2009-2019 年，CAGR 为21.5%。从行业结构看，韩国免税呈现国外消费者为主要支撑（2019 年外国消费者消费额占比达84%）、市内免税为主导（2018 年市内免税占比81%）、寡头特征显著等特点。

    韩国市内免税发展驱动力：①政策支持。自2013 年起，韩国市内免税牌照不断放开，2013、2015、2016、2019 年分别增加9、4、4、6 个市内免税牌照。并且离境/进境免税额度持续放宽，国人离境免税购物额度由最初的500 美元提升至5000美元。②客流量、客单价齐升。韩国居民出境人数快速增长， 2019 年出游率已达到64.3%。入境游客方面，自2013 年开始，中国游客在赴韩游客中位居首位，占比维持在30%以上。客单价方面，韩国人客单价较低且变化不大，外国游客客单价稳步提升，2019 年达到891 美元。2019 年中国消费者在韩市内免税客单价高达3590 美元，是韩国本土消费者的26 倍。③购物体验。相比于机场店，市内免税店往往空间更大，品类更齐全，返点办理灵活。相比于有税渠道，价格优势显著。

    我国发展市内免税的必要性：①引导消费回流。国人作为全球奢侈品的头号买家，2018 年境外奢侈品消费近5000 亿元，2025 年内地奢侈品消费增量有望达4500亿元。2018 年我国免税市场规模395 亿元，不足国人在韩市内免税消费（约803亿元）的一半。②拉动入境消费水平。我国居民出境人数自2009-2014 年高速增长后趋于平稳，2019 年出游率达12.1%。我国旅行逆差居高不下，为服务贸易逆差的主要来源，2019 年旅行逆差2188 亿美元，占服务贸易逆差84%。国际旅客在华购物消费较少，2019 年入境游客1.5 亿人次，其中外国游客3188 万人次，客单价2418 美元，2018 年入境游客人均商品消费仅232 美元，消费潜力有待发掘。

    我国市内免税发展潜力：①消费场景角度：伴随市内免税牌照放开，韩国市内免税份额由2013 年的60%升至2018 年的81%，市内免税年增量占免税总额年增量的比维持在85%以上，市内免税造就了韩国免税“登顶”之后的持续繁荣。相比之下，我国市内免税份额不足25%，成长空间广阔。②政策限制角度：市内免税店按适用的政策可分离岛市内免税店、归国人员市内免税店和市内离境免税店。得益于离岛免税政策不断放宽，三亚国际免税城进店转化率与客单价稳步提升，2019 年营业收入104.7 亿元，同比增30.6%，2012-2019 年CAGR 为26.3%。2020 年，市内免税相关政策密集出台，针对国人的离境市内免税政策有望于年内落地，增量可期。

    市内免税空间测算：①顾客基数：国内机场国际/地区旅客吞吐量增长趋于平稳，首都机场和浦东机场国际/地区旅客吞吐量合计占国内机场国际/地区旅客吞吐总量的比率持续下滑。②渗透率：参照海口美兰机场2017-2019 年平均客单价1840 元，测算得首都机场、浦东机场免税店渗透率各16.9%、19.5%。③基于顾客基数、渗透率、客单价三方面的假设，测得京沪离境市内免税店2021/2025 年收入有望达到63.6/183.2 亿元。④基于北京市内免税规模测算，王府井凭借免税牌照2021/2025年市内免税业务收入有望达到5.7/45.8 亿元。⑤政策落地后持续放宽+多城市增设市内免税店推动市场空间持续扩容。

    投资建议：免税行业市场空间广阔，国人离境市内免税是仍待开发的瑰宝，中国中免作为国内免税行业龙头，预计将深度受益于国人离境市内免税政策的放开。推荐中国中免、王府井，建议关注凯撒旅业、格力地产、众信旅游。

    风险提示。政策放开进度不及预期的风险；免税市场需求不及预期的风险；消费回流不及预期的风险，海外疫情进一步恶化风险。