资产配置月报:渐进修复主线下的分化与应对

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/张馨元 日期:2020-07-02

核心观点

    上月大类资产表现上,商品>股>债。全球经济继续渐进修复,“出坑”阶段已经完成,“爬坡”有不确定性。货币政策“中病即止”,正在向常态回归,收敛而不收紧。股债相对性价比开始趋于平衡。美股在“散户化”,A 股则在“机构化”中出现抱团现象。股市方向仍有利,但内部分化剧烈,适度调整板块布局,强势板块仍有惯性但开始拥挤,关注落后板块补涨机会。

    债市完成对资金面的重定价,“面多不加水”担忧仍存,近期波动率高于海外,预计将进入震荡区间,春节前点位是重要的“锚”,临近可适度博弈交易性机会。我们判断人民币汇率基本稳定,黄金仍有战略配置机会。

    市场主题:渐进修复主线下的分化与应对

    全球疫情二次反复,干扰经济修复进程和美国总统选情,地缘政治不确定性上升,基本面“出坑”已经完成,但“爬坡”面临不确定性,故虽然中美股市都有“抱团”现象,但A 股是机构主导,与基本面的匹配度更高,较美股更为“安全”。中美疫情阶段与经济修复速度不同,引发货币政策取向分化,我国短端利率重定价加大债市波动,美债则在美联储长期宽松指引下维持低位。但经济只是处于渐进修复中,尚未回到常态,债市若临近春节前“锚”,则无需过度悲观。后市来看,全球资金面仍对估值较低的中国资产有利,随着疫情得到控制、经济向常态回归,股市行情可能扩散。

    估值与相对价值:股债性价比接近,股市估值内部分化6 月创业板表现突出,A 股整体偏强,债市出现一定回调,二者性价比已接近中性水平,股市有一定惯性而债市也无需过度悲观。股市方面,估值分化较为明显,行情可能扩散演绎,坚持沿国产替代、可选消费等主线精选行业与个股相对“攻守兼备”。十年期国债收益率临近春节前参考位,货币政策仍有望维持流动性合理充裕、基本面离常态仍有距离,利率债赔率有所改善。信用债在资金面扰动下,利差水平明显放宽,但回调后的票息价值再次显现,短久期高票息品种仍是策略构建的基础,保持城投、地产适度下沉,关注经营及融资修复的产业债。

    资产配置研判:“渐进复苏”主线不改,分化加大后持高就低股市观点仍偏积极,但部分偏拥挤板块已不适合追涨,反而是建材、地产及老旧小区改造、可选消费、大金融等板块有补涨机会。而在存量经济时代,行业龙头无疑仍是最基本要求。春节前水平仍是债市短期重要的“锚”,可适度参与交易性机会,操作上仍建议“中性或偏低杠杆+信用债票息+转债个券”组合。转债建议继续享受强势股的惯性上涨,但需要做好止损位,同时依托经济重启、政策驱动等主线挖掘低估值的行业龙头等。中美疫情、经济、货币政策取向略分化,“人无贬基”仍然成立。商品有望继续修复,黄金在货币政策与实际利率的支撑下仍可继续持有。

    风险提示:中美摩擦加剧、逆周期对冲政策发力程度超预期、海外疫情冲击我国外需与大宗商品供求。